十大券商导航2009熊途牛路(2)

　　我们对A股市场的长期回报持乐观态度，认为A股资产的战略配置价值已经体现。信心来自于：中国经济长期仍具有充分的增长空间，动力来自于新农村改革和P.R.C模式的支持；低估值决定未来高收益，根据隐含股权成本估计，未来5-10年A股资产长期回报在10%以上；全球流动性在不断积累中，而中国资产未来仍会是其重要指向。

　　战略乐观的同时，我们更倾向于采取现实主义的战术配置态度面对2009年的A股市场。周期性风险的集中性冲击正在过去，但市场趋势性回升还需要长周期风险的消化以及新增长动力的积累，这些都需要时间。基于对本轮经济下行周期大“U”型的判断，目前我们仍处于衰退期的左侧，至少要到2009下半年衰退中期后才应转向相对积极的股票战术配置。

　　对中国经济呈现“W”型波动的判断，影响到我们的配置结构，所谓顺周期的转换。2008年4季度以来是对投资品冲击最大的第一波下行阶段，投资品无论在业绩预期还是在估值反应上都要提前于消费品，故我们认为在2009年上半年主要由财政投资驱动的经济上行阶段，投资品会具有超额收益；但经济底部仍需要酝酿，经济敏感型行业趋势性回升要等到2009年4季度。

　　同时我们建议逆周期积极寻找在经济下滑阶段能够进行有效扩张和整合的优势企业，历史经验告诉我们，这些企业能够受益于经济衰退。政策推动、估值优势(实体投资回报低于历史平均，接近隐含股权成本)和财务催化剂(行业内部的财务情况分化大，少数企业能够保持良好的资产负债情况和现金流情况)，是我们进行逆周期整合优选的三个方向。

　　安信证券

　　估值上升VS盈利下降

　　估值与盈利的变化决定股票的价格趋势。在中国证券市场上，长期以来估值与盈利的变化存在四种组合：估值上升和盈利上升(大牛市)、估值下降和盈利下降(大熊市)、估值下降和盈利上升(平衡向下)以及估值上升和盈利下降(平衡向上)。研究表明，中国证券市场上估值的波动频率和幅度要远远超越盈利的波动频率和幅度，因此，中国证券市场的基本运行方向依靠估值水平的变化方向指引。

　　估值水平与流动性关系紧密。自2008年三季度中国财政政策和货币政策出现方向性转折后，流动性的释放已经顺理成章。因此，我们预计2009年证券市场估值水平将会出现大幅度反弹。另一方面，受制于国内外需求的萎缩，实体经济和企业盈利可能会出现剧烈

　　下滑。综合而言，估值上升和盈利下降是2009年资本市场的基本格局。

　　资本总是根据收益及风险特征的差异，对各类资产按不同权重进行配置，并优先配置单位风险收益最大的资产。通过风险收益特征的比较，我们判断股票市场将成为资本的首选配置，但股市的持续上涨仍需等待企业库存有效消化和货币流通速度上升。

　　通过从上至下和从下至上两种方法测算，我们预期2009年A股ROE将位于11-12%；在较悲观的情形下，2010年可能继续下滑2个百分点。即便如此，即使不考虑融资成本的继续下降，我们也可以判定市场底部已经出现。

　　在流动性反转初期，企业盈利的剧烈下降会限制市场的上升趋势，因此，初期的上涨会比较温和。同时，由于大部分行业盈利处于下降周期，风格特征将取代行业特征成为主旋律。在企业盈利由降转升之后，才会出现估值与盈利的共振，市场出现趋势性上涨和鲜明的行业特征。