新浪尚文

　　中国股市：做空空间有限

　　我国股市自去年4月份推出股指期货后，从此进入了可以做空的新时代。但对于外资而言，股指期货还只是打开了一道门缝，外资在中国股市做空的能量还相当有限。

　　在去年5月份的中美第二轮战略与经济对话上，中美双方就QFII投资A股股指期货的问题原则上达成一致，中国将在审慎监管的基础上允许QFII投资股指期货产品。今年1月底，中国证监会起草了《合格境外机构投资者(QFII)参与股指期货交易指引》的征求意见稿。在此基础上，今年5月6日，证监会公布了《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》的正式文件，对QFII参与股指期货正式放行。

　　《交易指引》从总体上遵循了“逐步开放、有限参与、风险可控”的原则，即允许QFII参与股指期货交易，但对其交易类型、交易行为等进行一定限制，同时建立完善的监控制度，切实防范风险。QFII参与股指期货只能从事有限度的套期保值交易，不能进行股指期货的套利和投机交易，不能利用股指期货在境外发行衍生产品。

　　股指期货的套期保值主要分为两种：一是多头套期保值，是指持有现金的投资者，为了防止股市上涨导致踏空，从而预先买入股指期货；二是空头套期保值，是指已经持有股票的投资者，为了防止股票下跌，在期货市场上做空股指期货。QFII只能局限于股指期货的套期保值，意味着其做空的杀伤力大大减弱。首先是做空股指期货之前必须持有股票现货，也就是如果做空期货，必须先做多现货，多空的能量予以对冲。其次，也大大限制了QFII的资金额度。因为如果QFII希望在股指期货上做空，在套期保值的要求下，首先必须持有股票现货，才可以做空期指。也就是QFII的额度必须同时配置在股票现货和股指期货上，这意味着QFII可以投入股指期货的资金更加有限。截至今年4月底，外管局累计批准了103家QFII机构，合计投资额度为207亿美元，和A股市场20多万亿元的总市值相比微乎其微。虽然股指期货终于对外资打开了一道门缝，但外资想要借此做空中国股市依然没有可能。

　　与A股市场对外资的严加防范相比，B股市场为A股的做空提供了一个相对宽松的舞台。4月27日下午，B股市场在毫无征兆的情况下突然跳水暴跌，盘中最大跌幅一度超过7%，最终全天跌幅超过5%，在短短4个交易日内跌幅超过10%。B股市场的大幅暴跌，似乎也是对近期国际炒家扬言做空中国的一个回应。

　　B股暴跌的原因有很多种可能，外资做空论只是其中一种猜想。2008年金融危机见底后，在种种题材炒作的刺激下，B股的走势明显强于A股。从2008年11月至今，B股指数的涨幅达到了200%，而同期A股的涨幅不过80%。在连续多年的强势上涨之后，B股的回调也在情理之中。

　　导致B股暴跌的因素还有可能是国际板。很多B股的投资者此前一直预期国际板面世之后，B股可以转到国际板上市，这也在很大程度上刺激了B股过去几年的强势。但是从近期一些有关国际板的传言来看，国际板的上市企业将主要面向世界500强，这也从侧面否决了B股纳入国际板的希望，成为B股市场近期暴跌的重要因素。

　　对于希望做空中国的国际炒家而言，B股虽然提供了一个可能的平台，但空间还是太小。B股市场2000亿元的容量，充其量只能满足一些小规模的对冲基金。至于是否能够通过做空B股市场来撼动A股，从理论上讲，在全球化时代，任何一个市场的变化都可能带来其他市场的波动。但从本次B股的暴跌来看，4月27日，B股暴跌5.33%，A股下跌0.46%，显示这两个市场并没有太强的联动性。

　　除了中国股市对境外资本的种种限制之外，中国股市自身的估值水平也并不支持大规模做空。从市盈率来看，除了创业板和中小板市盈率较高，分别接近50倍和40倍，主板市场的估值并不高。深圳主板的市盈率26倍，上海主板的市盈率只有17倍，尤其是一些大盘蓝筹股的市盈率只有10倍到15倍。如果要大幅做空中国股市，必须要撬动这些大盘蓝筹股，而蓝筹股较低的估值，决定了大幅做空的空间很小。尤其是占中国A股市值最大的银行股，市盈率只有10倍左右，这不仅意味着做空的空间有限，更意味着做空可能蕴藏的风险。创业板和中小板虽然估值较高，但这些股票的市值太小，无法决定中国股市的整体方向。而且，从实际操作上来看，创业板和中小板都不在沪深300之列，无法参与股指期货的做空游戏。而从融券做空来看，暂时还没有对外资正式开放。

　　如果和美国股市相比，A股沪深300的市盈率只比美国标普500略高。考虑到两地的成长性和历史估值水平，如果说一定要做空的话，恐怕做空美股的收益比A股更高。金融危机后，中国股市一直没有太大的涨幅，去年下跌14%，今年前5月的涨幅也仅有3%，至今上证指数也不足2900点。在这样的背景下，即使中国经济增速有所放缓，也并不支持中国股市的大幅做空。上世纪90年代日本泡沫破灭时，日经225指数从1982年的不足7000点上涨到1990年初的39000点。不到8年的时间，日本股市的涨幅接近5倍，整体市盈率也接近了50倍。随着日本经济泡沫破灭，日本股市大跌，一些做空日本股市的国际投行也大获丰收。但今天的中国股市与当年的日本股市相比，几乎没有相同之处；国际资本当年在日本股市做空的经验，在中国没有复制的可能。

　　境外金融衍生品：看多胜于看空

　　在中国资本市场对外资有限开放的背景下，国际资本市场尝试推出一些和中国股市挂钩的金融产品，这成为外资参与中国资本市场的曲线选择。理论上而言，这些金融衍生品可以成为外资做空的工具。

　　在众多和中国股市挂钩的金融产品中，有一只是公开宣称做空中国的，那就是美国Proshare基金公司的“超短新华富时中国25指数”(UltraShort FTSE/Xinhua China 25，FXP)的ETF基金，2007年11月在纽约证券交易所上市。该基金反向追踪香港的新华富时中国25指数，其中覆盖的25只股票都是香港上市的大型H股和红筹股，包括中国移动、中国石油、中国海油、工商银行、中国人寿等公司。如果新华富时25指数下跌，则该基金价值上涨。由于该基金设置了两倍的杠杆，如果新华富时25指数下跌1%，该基金的净值增长2%，反之亦然。如果投资者看空中国经济和中国股市，可以通过购买该基金来获益。

　　该基金虽然被冠以全球首只做空中国基金的称号，但多少有些言过其实，其更多的功能在于为那些做多中国的投资者提供一个对冲风险的工具。该基金追踪的新华富时中国25指数虽然基本覆盖了中国最大型的上市公司，但这些企业并不能完全代表中国经济，尤其是更具活力的民营经济。从股市投资的角度来看，由于香港上市的H股和A股之间的股价走势并不一致，大多数时候H股股价相对A股折价交易，其走势也并不能反映中国股市的真面目。海外投资者如果以这25家公司作为中国经济乃至中国股市的晴雨表，失真的可能性很大。另外，这只基金只是追踪H股，并没有直接和A股市场挂钩。所以，即使具有一定的做空能量，也不会直接对A股市场产生太直接的影响。

　　除了这只以做空为目的的基金之外，其他和中国股市挂钩的境外金融产品基本上都是以做多为目的，在中国资本市场相对封闭的背景下，为海外投资者分享中国经济提供一些可能的投资渠道。

　　同样还是在美国，巴克莱公司在2004年也曾经推出一只同样追踪新华富时中国25指数的基金(FXI)。该基金和上述FXP基金截然相反，则是正向追踪新华富时中国25指数，涨跌方向和指数一致，初衷在于为分享中国经济成长的国际投资者提供渠道。同样以新华富时25指数为基础，芝加哥商业交易所曾经在2007年5月推出了E-mini新华富时中国25指数期货(CMEE-mini Futures on the FTSE/Xinhua China 25 Index)，也是国际投资者曲线参与中国经济的选择之一。

　　在中国经济高速发展，而资本市场相对封闭的背景下，海外资本参与中国资本市场的需求与日俱增，一些金融机构和交易所通过各种渠道设计出和中国股市挂钩的产品，尤其是最近几年，这一类的相关金融产品明显增多。

　　在海外和中国股市相关的金融产品中，最富争议的是新加坡上市的新华富时A50指数。该指数由新华富时指数有限公司编制，由中国A股市场市值最大的50家龙头股构成。由于该指数没有经过内地授权，一度被上海证券交易所提起诉讼。

　　在一片争议声中，新华富时A50指数于2006年9月在新加坡交易所上市交易，但交投一直非常冷清，上市不久就几乎被市场遗忘，成为边缘化的产品。2009年全年，富时A50仅仅成交了1手，2010年上半年更是零成交。不过从去年8月份以后，A50突然成交量大增，显示出更多的国际投资者开始重新关注这一品种。但是，这并不表明国际炒家借此做空中国，反而更多是一些国际投资者希望借此分享中国经济的成长。因为内地股指期货在2010年4月份上市后，迟迟没有对外资机构开放，一些国际投资者只能选择富时A50作为替代品，这可能是该品种在去年下半年突然交投活跃的原因。从该指数走势来看，从2010年8月至今，从9200点上涨至9700点，最高一度突破1万点，说明进场的投资者还是多头胜过空头。

　　另外，在香港还有一只追踪新华富时A50的指数基金——安硕A50ETF。这只指数基金一直被国际投资者视为A股的替代品，交投一直颇为活跃。虽然从理论上来讲，安硕A50可以成为国际投资者做空A股的替代品，但从该基金的走势来看，安硕A50一直受到投资者的追捧，长期处于溢价交易，最高时溢价幅度达到过15%。主要原因是国际投资A股的途径并不是很多，更多希望分享中国经济成长的投资者在投资渠道受限的背景下，宁愿溢价购买安硕A50这一A股的替代品。

　　除了跟踪新华富时A50指数外，香港还有三只追踪沪深300指数的ETF。其中最早上市的是标智沪深300中国指数基金(02827-HK)，于2007年7月在香港联交所上市，也是海外市场首只跟踪沪深300指数、并且得到正式授权的ETF产品。除此之外，香港市场还有安硕沪深300A股指数ETF(02846-HK)以及DBX沪深300指数ETF(03049-HK)。这三只香港的ETF基金虽然都可以做空，但从实际走势来看，明显还是多头占据上风。

　　在日本也有一只和中国股市挂钩的金融产品。2008年4月，跟踪中国沪深300指数的熊猫沪深300ETF在东京证券交易所上市，这也是东京证券交易所首只首发挂钩国外指数的ETF，明显可以看出日本投资者对分享中国经济的浓厚兴趣。

　　盘点国外这些挂钩中国股市的金融产品，不难看出，除了唯一一只以做空中国而设计的ETF基金FXP，其余大多数产品都是以分享中国经济的成长为目的，看多并且做多中国在海外资本市场仍是主流。2007年11月，港股直通车被无限期叫停，也从技术上减少了境外金融衍生品对我国股市的冲击。

　　去年的《经济学人》杂志曾经有过一个报道，提到某国际著名投行提出过一个做空中国的路径，主要是做空5个与A股有关的股票指数衍生品——HSI香港恒生指数、HSCEI香港恒生中国国企指数、KOSPI韩国股票指数、AS200澳大利亚股票200指数、Ishares安硕新华富时中国A50指数ETF。从理论上讲，在中国经济体量越来越大、全球化联系越来越紧密的背景下，中国经济的波动给全球任何主要市场都带来巨大冲击，适合做空的并非只有上述5个标的，美国、欧洲和日本的股票指数都是选择。当然，前提是中国经济出现严重下滑。而这种曲线做空周边股市的办法，严格意义上来讲，也并非国际炒家所言的做空中国，只是在做多中国的同时对冲风险。

　　大宗商品：做多做空的矛盾选择

　　如果说中国的房地产和股市对于外资还有防火墙，国际投资者只能选择曲线做空，那么，国际大宗商品市场则不存在准入门槛。由于国际大宗商品价格和中国经济高度相关，在很大程度上成为中国经济走势的晴雨表。在本轮国际市场的唱空潮中，一些对冲基金都将大宗商品视为做空中国的重要工具。曾经有国际著名投行建议投资者买入原油、铜和大豆的看跌期权，因为中国经济增长放缓会导致对这些商品的需求降低。

　　如果投资者预期中国经济下滑，那些中国经济需求极大的大宗商品价格也会随之下跌，看空中国经济的投资者则可以提前做空这些商品从中获益。在各类大宗商品中，铜被认为是和中国经济最高度相关的。中国对铜的需求约占全球总需求的三成，但是产量占全球比重仅为7%，需要大量进口才能满足需求。因此，一些国际投行也不约而同地将铜视为做空中国的最佳选择。严格说，这种做法算不上做空中国，充其量只是一种搭便车的行为。

　　将某种大宗商品的价格完全和一个国家的经济走势挂钩，并且以此做出做多或做空的决策，从投资角度来看并不严谨。中国需求虽然对铜价构成了一定的支撑，但事实上，铜价和中国经济的相关性可能并没有想象中那么巨大。中国对铜的消费有将近一半来自电力行业，尤其是电网工程的需求。因此，我国的电力投资规模通常被视为铜需求的风向标。但从铜价的走势看，我国的电力投资规模和铜价走势并不一致。国家电网2010年的投资规模相对2009年大幅下滑，但是其间铜价涨幅超过20%；2011年国家电网的投资规模预计比2010年超过10%，但今年的铜价不涨反跌。截至今年5月上旬，铜价已经创下去年12月份以来的新低。以此看，我国对铜的需求并不是决定铜价走势的唯一因素，中国虽然消费了全球30%左右的铜，但还有70%的消费需求来自其他国家。中国需求是铜价走势的重要因素，但非决定性因素。

　　中国因素仅仅是从需求层面影响铜价，同样重要的还有供给因素。从供给层面看，智利作为全球第一大铜生产国，其产量占全球产量的30%，对铜价的影响不逊于中国。其他一些铜生产大国如秘鲁、美国、印尼和澳大利亚等的铜产量也接近全球产量的30%，同样也是铜价走势的重要因素。因此，如果仅仅因为中国是全球第一大铜消费国，就得出铜价由中国因素决定，未免有失偏颇。

　　另外，铜不仅是重要的生产资料，还具有很强的金融属性。所以，决定其价格的并不只是供需因素，世界主要经济体的货币政策，美元、人民币等汇率的变动，都在很大程度上影响铜价。去年底以来，国际铜现货ETF的面世，更加增强了铜的金融属性。所谓铜现货ETF，是指金融机构购进一定数量的铜，在此基础上公开发行基金份额，投资者可以像购买基金一样参与铜交易。2004年黄金ETF面世后，曾经引发了人们的认购热潮，铜ETF的面世，同样也引发了很多国际投行的浓厚兴趣。一些国际投行和对冲基金宣传借做空中国来做空铜，不排除刻意打压铜价，以便在铜ETF上以更便宜的价格吸货。去年12月，伦敦金属交易所(LME)公布，一个买家的交易席位买了该交易所的大量铜库存，持仓量占到总量的80%～90%，相当于世界所有交易所注册铜库存量的一半，价值约30亿美元。根据国外媒体的报道，这个神秘买家可能是著名投行摩根大通，该公司大量囤铜，是为即将推出的铜ETF提前布局。在此之前，摩根大通还曾经被指责涉嫌操纵白银市场。

　　一些国际机构高调宣称做空中国，并且或明或暗地提示人们做空和中国需求相关的大宗商品，比如铜、大豆和石油等，不排除通过故意唱空为自身利益牟利的可能性。如果国际炒家能够做空大宗商品，使其价格大幅下跌，对于中国经济其实是一件好事，中国经济反而欢迎这种做空大宗商品的行为。从战略角度看，真正意义上做空中国的国际炒家，应该不是做空大宗商品，而是做多大宗商品，尤其是中国进口需求量极大的铜和大豆等，这样会给中国企业带来很大的成本压力，从而拖累中国经济的发展。

　　由于原材料价格的大幅上涨，中国企业面临的成本压力越来越大，利润空间日渐稀薄，今年一季度上市公司的业绩很清晰地揭示了这一趋势。2011年一季度，上市公司的营业收入和净利润分别实现了28%和25%的增长，看上去还是不错的业绩，但如果和去年四季度环比来看，业绩已经呈现出下降的趋势。如果扣除掉金融类企业，一季度上市公司的收入和净利润环比下降7%和10%。其中主要原因就在于原材料价格快速上涨导致毛利率下降。

　　还是回到铜这一大宗商品。今年一季度，以铜为原材料的上市公司业绩下滑尤为明显。比如电缆类的上市公司，今年一季度的净利润同比仅有小幅增长，甚至部分公司同比下降，而与去年四季度环比来看，净利润几乎全部大幅下滑。比如中超电缆(002471)净利润环比下降54%，中利科技(002309)净利润环比下降37%，太阳电缆(002300)净利润环比下降33%，汉缆股份(002498)净利润环比下降21%等。一些老牌的电力设备公司业绩也在一季度出现下滑，比如特高压龙头企业中国西电(601179)、特变电工(600089)和天威保变(600550)，这三家龙头企业的一季度净利润同比下降85%、8%和12%，主要原因也还是原材料价格上涨所致。

　　上市公司的业绩变动是中国经济的微观表现，上市公司面临的成本压力越来越大，利润空间越来越小，也意味着中国经济的增速将越来越缓。以此看，那些在国际大宗商品市场暗中抬高价格的机构，其实才是中国经济的真正做空者；而那些高调宣称要做空大宗商品的炒家，反而对中国经济构不成威胁。■

　　金融关键词

　　外汇储备

　　外汇储备是指一国政府所持有的以外汇计价的资产，主要包括外国货币、外币支付凭证、外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等，特别提款权和其他外汇资产。外汇储备和黄金储备一起构成了国家的国际储备资产。

　　传统意义上，外汇储备的主要作用是用于国际支付，体现了一个国家的国际清偿能力。但近年来随着金融危机频发，外汇储备对稳定本国货币的作用更加凸显。一个国家的外汇储备越多，维护汇市的能力也就越强。1992年的英镑和1997年的泰铢分别遭遇国际对冲基金的攻击，并且被迫大幅贬值，很重要的原因在于英格兰银行和泰国中央银行的外汇储备太少，在保卫本国货币的战争中被很快耗尽，最终不得不分别放弃和德国马克与美元的挂钩，任由本币大幅度贬值。相反，1998年国际对冲基金攻击香港地区时，香港拥有将近1000亿美元的外汇储备，在当时外汇储备量为世界第三，不仅能保卫港币，还有余力在股市上反击国际对冲基金，最终让国际炒家大败而归。

　　中国内地外汇储备量全球第一，超过3万亿美元，对于声称要做空中国的国际炒家，3万亿美元的外汇储备是难以逾越的屏障。

　　外债

　　外债是指一个国家对外国政府、企业、金融机构、居民个人以及国际机构所形成的债务。

　　一个国家的外债水平越高，意味着爆发金融危机的可能性就高，这其中既包括政府部门的外债，也包括私人部门的外资。上世纪90年代泰国爆发经济危机，很重要的导火索就在于外债水平的急剧攀升。1997年，泰国的外债总额达到了1093亿美元，占GDP的比重为72%，占外汇储备的比重425%，大大超过了外汇储备的支付能力。1998年的俄罗斯在各种金融危机面前，更是选择了延期偿还150亿美元的到期债务，暂停国债市场交易。俄罗斯的债务违约事件由此震惊全球，著名的长期资本管理公司因为在俄罗斯国债上的巨大头寸而成为最大的牺牲品。最近几年欧洲多国频发的债务危机，也充分说明了一个健康的资产负债表有多么重要。

　　截至2010年末，我国外债余额为5489.38亿美元，外债偿债率为1.63%，债务率为29.25%，负债率为9.34%，短期外债与外汇储备的比例为13.19%，均在国际标准安全线之内。

　　存款准备金率

　　存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。

　　假如某银行有100亿元的存款总额，法定存款准备金率为10%，这意味着该银行必须将10亿元存放于中央银行，剩余90亿元可以用于放贷。存款准备金制度最初的作用是保证存款的支付和清算，后来逐渐演变成为货币政策工具，与公开市场操作、再贴现一起成为央行传统的三个货币工具。

　　存款准备金率越高，意味着商业银行被央行“冻结”的资金越多，可以投放市场的资金也就越少，市场的流动性也因此得到收缩，进而减轻通货膨胀的压力。另外，在金融危机频发的背景下，银行通常是引发危机最重要也是最脆弱的一环，提高存款准备金率，不仅可以回收流动性，还可以避免银行过度参与到房地产等风险相对较高的行业，减少金融危机爆发的冲击力。

　　2011年前5个月，我国央行连续5次上调存款准备金率，大型商业银行的存款准备金率达到了21%的历史新高。

　　货币供应量

　　货币供应量是指一国在某一时点上的非银行机构和个人持有的货币总量。我国的货币供应量主要分为4个层次：M0(流通中的现金)，M1(M0+活期存款)，M2(M1+定期存款)和M3(M2+金融机构的存款)。其中犹以广义货币M2最为引人关注。

　　M2的变化通常用来衡量一个国家的流动性是否过剩，以及通胀和资产泡沫是否严重。通常情况下，M2增速扣除GDP和CPI增速之后，剩余值小于3为较为合理的货币投放水平，如果剩余值过大，意味着大量的货币并没有被实体经济吸收，将会带来通货膨胀。2001～2003年，我国的M2增速超出GDP增速与CPI增速之和5.4个百分点，2003～2007年超出2.8个百分点，2008～2010年超出9个百分点。由于货币超发，成为最近几年通货膨胀的源头所在，也给楼市等部分领域带来一定的资产泡沫。

　　随着央行开始采取紧缩的货币政策，我国的货币投放量得到明显控制。今年4月末，广义货币(M2)余额75.73万亿元，同比增长15.3%，比上月末和上年同期分别低1.3和6.2个百分点；狭义货币(M1)余额26.68万亿元，同比增长12.9%，比上月末和上年同期分别低2.1和18.4个百分点。无论是M1还是M2，增速都创下两年来的新低。

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