新浪尚文

　　在中国经济高速成长的道路上，从来都不缺乏唱空的声音，不过这一次似乎有所不同，随着越来越多的国际空头大师加入唱空的阵营，并且公开宣称要做空中国，中国似乎从万众瞩目的明星，开始变成一个前途未卜的国家。

三联生活周刊201121期封面

　　主笔◎谢九   插图◎张曦

　　詹姆斯·查诺斯，世界最大空头对冲基金尼克斯联合基金公司的总裁，曾经准确预见到美国安然公司的破产，并且通过做空“安然”而闻名于世。这一次，中国的房地产市场成了他眼中的“安然”，在他看来，中国的房地产泡沫比迪拜严重1000倍以上，中国经济将在一次惊人的房地产泡沫破灭中崩溃。查诺斯表示，他已经募集了2000万美元的离岸基金，对赌中国房地产泡沫破裂。乔治·索罗斯，全球最知名的做空大师，1992年成功狙击英镑一战成名；1997年攻击东南亚国家，被马哈蒂尔斥为“亚洲金融危机的纵火犯”。去年底，索罗斯在香港地区设立了他的首个亚洲办公室，据称主要目的也是做空中国。在这些标志性空头人物的带动下，大量国际热钱也都伺机而动，等待做空中国的机会出现。

　　做空，这个词从金融学上来理解，可以分为两个层次：一是主动攻击型，比如索罗斯在1992年攻击英镑，以及1997年攻击东南亚货币，导致这些国家的汇率大跌；二是投机取巧型，如果投资者预期某一股票或者其他资产将来价格下跌，可以通过提前卖空或者其他类似方式来获益。

　　如果从主动攻击型来看，纵观历史上曾经被国际资本击溃过的国家，不难发现这些国家都具有明显的三个特征：一是宏观基本面开始恶化，二是外汇储备不足，三是某些领域比如股市、楼市等出现资产泡沫，或者本币被高估。

　　从上世纪90年代初索罗斯攻击英镑的过程看，当时的英国刚刚加入欧洲汇率机制(ERM)，德国马克是当时欧洲汇率机制的核心，是欧洲汇率之锚。机制内的成员国货币和德国马克挂钩，货币政策也向德国看齐。英国加入欧洲汇率机制时，英镑对德国马克的比例维持在2.95。

　　事后看，这样的汇率水平对于英镑而言显然是高估了。当时的英国经济并不强大，1992年爆发的西欧金融危机让很多国家都陷入衰退，英国将自己的货币和德国马克捆绑在一起，实际上已经丧失了独立的货币政策，尤其是当本国经济衰退需要降息刺激时，英格兰银行无法自行其是，必须等待德国降息。但是德国并没有降息的打算，当时的德国虽然是欧洲最强经济体，但是“两德”刚刚统一不久，需要为前东德的重建投入大量资金，一旦降息，就有可能诱发严重的通货膨胀。在这样的背景下，对于英国而言，唯一的出路就是退出欧洲汇率机制，然后对英镑贬值。

　　索罗斯很清楚地看到了英国的困局，于是调集大量资金做空英镑，尽管英国政府多次公开宣称英镑不会退出欧洲汇率机制，也不会贬值，但是以索罗斯为首的对冲基金并没有放松对英镑的攻击。在英镑保卫战中，英国政府不到300亿美元的外汇储备很快就全部耗尽，不得不在1992年9月15日宣布退出欧洲汇率机制，英镑最终大幅贬值，索罗斯在此一役中赚取了20亿美元。

　　如果说英国的失败主要是因为在一个不恰当的时候做了一个不恰当的决定，错误地加入了欧洲汇率机制，从而给国际资本以可乘之机，几年后的泰国则几乎包含了金融危机爆发的所有元素——经济减速、出口锐减、楼市泡沫、股市泡沫、本币高估、汇率政策错误等等，这样的经济体自然无法逃脱索罗斯的猎杀。

　　英镑和泰铢，上世纪90年代的两大狙击战，成为国际炒家攻击经济实体的最经典案例。如果将眼前的中国和当时的英国、泰国相比，不难发现基本上没有可比性。从经济总量来看，中国是全球第二大经济体，去年的GDP超过6万亿美元，无论是1992年的英国还是1997年的泰国，其经济实力和中国都不在一个量级上。从外汇储备来看，当年的英国和泰国的外汇储备均只在300亿美元上下，在捍卫本国货币的保卫战中，很快就被国际对冲基金耗尽，最终不得不放弃干预，任由本币大幅贬值。而中国的外汇储备为3万亿美元，如果将全球所有对冲基金放在一起，其规模也只有2万亿美元。更为重要的一点是，从本币是否高估来看，当时的英镑盯住德国马克，泰铢盯住美元，两个国家的货币都被高估，而在今天，几乎全世界都在呼吁人民币升值，这样的背景下，人民币显然不存在高估的问题。

　　近期国际上做空中国的呼声之所以格外引人关注，主要原因还是据称索罗斯加入了做空中国的阵营。由于这位空头大师曾经成功导演了对英镑和泰铢的攻击，所以当传言索罗斯要做空中国，也就引发了不一样的震撼。

　　首先且不论索罗斯做空中国的传言是否属实，就索罗斯本人而言，虽然是当之无愧的空头大师，但其能量也被人们大大神话。人们大多记住了他对英国和泰国的成功狙击，但却忘记了他在俄罗斯和中国香港等地的惨败。1998年，俄罗斯金融危机导致卢布贬值和主权债务违约，埋葬了著名的长期资本管理公司，索罗斯同样在这场危机中损失了数十亿美元，只不过其轰动效应被当时的长期资本管理公司所掩盖。在随后的美国网络股泡沫破灭中，索罗斯再次遭受重创，不得不在2000年关闭了旗下的量子基金。

　　1998年，索罗斯为首的国际对冲基金攻击香港地区，最终也以惨败收场，这次战役充分说明了国际炒家也并非无所不能。1998年8月，亚洲金融危机爆发已有一年时间，大多数亚洲经济体在遭受金融危机冲击后，本币大幅贬值，但是香港是个例外，仍然牢牢维持7.8港元兑1美元的联系汇率。在周边国家货币大幅贬值之后，这使得港币看上去太贵，人们预期港币将会贬值，以维持香港地区的国际竞争力。一批国际对冲基金精心策划了一场对香港的攻击，在股市和汇市上对香港进行双杀。具体而言，就是国际炒家首先在香港股市卖空，借入股票然后卖出，获得港币后再大量兑换成美元，加上在债券市场借来的港币，国际炒家对港币大做空头。这样做的意义在于，如果香港允许港币贬值，国际炒家在港币上的空头头寸将会因此获益；如果香港维持港币汇率，很有可能通过加息来维护本币，但这样势必会对股市形成打压，股市将会因此大幅下跌，国际炒家在股市上的空头头寸将从中获益。

　　但香港并没有如国际炒家所愿，选择加息来维护港币，反而是主动出手予以反击。当时的香港外汇储备接近1000亿美元，高居全球第三。香港金管局利用这批外汇储备进入香港股市，大量购买恒生指数中的33种成份股，恒生指数很快止跌回升，让这些在香港股市上大做空头的国际炒家损失惨重。作为世界上自由经济指数最高的经济体，香港特区政府干预股市的做法一度在国际社会引发巨大争议，自由学派的旗帜性人物米尔顿·弗里德曼说香港政府简直是疯了。但事后看，香港干预经济的成本远小于任由经济动荡的成本。

　　一个经济实体遭受国际资本的攻击，一般而言都是集中在股市和汇市两个领域，而对于中国经济而言，这两个领域遭受攻击的可能性甚微。首先，中国拥有3万亿美元的外汇储备，足以应付任何对冲基金的攻击；其次，中国的资本市场相对封闭，能够做空的金融工具也很少；最后，中国的人民币和股市的估值都不高，甚至可以说较低，往下大幅做空的空间很小。所以，对于今天国际市场公开宣称要做空中国的炒家，不太可能有谁能够真正对中国经济发起主动攻击，更多的只是押注中国经济即将衰退。那么，中国经济真的即将由盛转衰吗？

　　毋庸讳言，今天的中国经济的确面临重重考验。不过，观察中国经济是否会由盛转衰，最核心的因素是看中国未来是否会面临严重的需求不足：如果需求萎缩，中国经济将会面临较大的麻烦，只要需求强劲，其他的问题都不足以阻扰中国经济的成长。

　　从外需来看，今年一季度，中国经济在外需贡献为负的情况下，依然取得了9.7%的增长。一季度贸易呈现逆差，一方面是因为国外发达经济体依然没有从经济危机中彻底复苏，对于中国经济的拉动作用还没有恢复到危机前的水平；另一方面，也是因为中国从海外的进口额越来越大，并且超过了同期的出口额，进而导致贸易逆差出现。从国外需求看，虽然国外发达经济体很难在短时间内恢复到全盛时期的水平，但至少已经开始走出低谷，所以中国经济海外需求趋好的概率大大高于恶化的概率。从中国的内需来看，无论是投资还是消费，都还有很大的潜力，广阔的中西部欠发达地区的崛起、13亿居民收入提高之后消费能力的日渐增强等等，都是中国经济的强劲引擎。

　　如果具体到中国经济眼前的考验，劳动力成本上升、通货膨胀居高不下、房地产市场价格持续上涨……这些问题虽然的确构成了中国经济的困扰，但显然并非不治之症。劳动力成本上升，对于中国经济的出口竞争力自然是不小的打击，但也可以视为倒逼中国经济转型的契机。今年一季度，中国经济在贸易逆差的背景下取得9.7%的增长，充分显示了中国内需的潜力。劳动力成本上升虽然侵蚀了出口型企业的竞争力，但从积极角度看，劳动力成本提高也意味着居民收入提高，这将有利于刺激人们的消费能力，对于改善中国经济消费不足的顽疾大有裨益。

　　从通货膨胀来看，目前10%左右的经济增速对应5%左右的物价指数，其实并不算过于严重的通货膨胀，毕竟高增长低通胀的黄金时代已经一去不复返。今年4月的CPI虽然仍然保持在5.3%的相对高位，但下半年将有望回落，全年物价指数呈现前高后低的走势，与去年前低后高形成截然反差。首先是央行持续紧缩的货币政策将在下半年显示出累加效应，高达21%的存款准备金率，以及广义货币M2在4月份创下15.3%的两年新低，都显示央行的努力已经大大回收了流动性。国际大宗商品价格在近期大幅回落，以及人民币的稳步升值，都将大大减轻输入性通胀的压力。从物价翘尾因素来看，去年下半年的物价指数远高于上半年，对于今年下半年的物价翘尾贡献因素将会减弱，也有助于今年下半年的CPI回落。如果从更长远的眼光来看，只要中国的粮食生产不出现减产，货币供应不再像前几年充裕，中国的通货膨胀就不会失控。

　　除了通货膨胀，中国出现严重资产泡沫破灭的可能性也并不大。中国过去几年的房地产价格虽然出现了过快上涨，部分城市的确出现了泡沫化的迹象，但是过去一年的涨幅已经明显放缓。从去年4月份开始，这场史上最严厉的房地产调控已经历时一年多，至今仍然未有丝毫的放松迹象。虽然房价没有出现明显下降，但已经遏制了快速上升的势头，避免了房地产泡沫的进一步恶化，也使得中国的房地产不至于成为国际炒家的攻击对象。房地产调控对于中国经济增速的影响自然不可避免，但是一方面通过保障房的建设来予以对冲，一方面也促使中国经济培养更多新的增长点，可以早日摆脱对房地产的高度依赖。除了房地产存在一定泡沫之外，中国的股市大体健康，估值水平并不高，除了创业板之外，整体上难言泡沫。

　　世界上没有完美的经济体，每个国家都会有各种各样的问题和矛盾，中国也不例外，但这并不意味着中国是一个可以被国际炒家做空的对象。今天国际炒家的喧哗，更多只是一种心理战术。1998年国际对冲基金攻击香港地区时，市场上也曾经散布各种谣言，比如人民币将大幅贬值、港币将脱离美元挂钩、香港银行将陷入挤兑潮等，国际炒家们通过各种传言制造市场恐慌情绪，以便从混乱中渔利，但最后这些谣言也都不攻自破，国际炒家也纷纷败走香港。今天，关于中国经济即将崩溃的种种言论，其实也不过是又一次老调重弹而已。■

　　做空中国的技术可能

　　唱空中国是一件再容易不过的事情，但如果要将唱空付诸实践，大规模做空中国几乎是一件不可能完成的任务。对于国际炒家而言，更现实的路径在于，如果中国经济下滑，可以寻找到哪些投资手段对冲风险，甚至从中渔利？

　　主笔◎谢九

　　中国房地产：头号做空目标

　　在国际炒家眼中，中国的房地产市场是泡沫最严重的领域，也是最适合做空的标的。华尔街的空头大师詹姆斯·查诺斯曾经表示：“中国的房地产泡沫比迪拜严重1000倍以上，甚至更糟。”在美国的次贷危机发生前，曾经有一些敏锐的投资者提前对美国房地产做空，成为次贷危机中的超级赢家。这一次，看空中国楼市的国际炒家能够成功扮演这一角色吗？

　　当年华尔街的空头对美国房地产做空的主要手段是购买信用违约掉期交易(CDS)。这种金融衍生品类似一种保险，那些在房地产市场发放了大量次级抵押贷款的金融机构，需要将自己的贷款风险予以分散和对冲，而信用违约掉期交易可以达到这一目的。如果次级贷款出现无法偿还的风险，购买了CDS的个人或机构将可以得到巨额赔付。在次贷危机爆发前，没有多少人相信美国的房地产市场即将爆发一场前所未有的危机，所以CDS的交易价格相当便宜，一些嗅觉敏锐的投资者并不这么看，他们预感到了美国房地产市场的巨大危机，并且找到了做空的途径，那就是以极其低廉的价格购进大量的CDS。当次贷危机最终爆发后，CDS的价格大幅上涨，这些做空美国房地产的投资者就成为危机的最大受益者。

　　今天的一些国际炒家希望在中国复制当年美国空头们的做法。且不论中国房地产市场是否已经到了美国次贷危机的前夜，仅就具体做空手段而言，由于中国的金融市场还处于相对欠发达的程度，并没有给国际炒家们提供太多的做空工具，比如信用违约掉期交易产品等，美国空头们在次贷危机上的成功很难在中国复制。

　　在中国现有市场格局下，能够直接做空中国房地产的途径只有通过A股市场的融券业务。但这只是一个非常小众的市场，并没有大规模做空中国房地产市场的可能。我国的融资融券业务推出只有1周年，可供选择的投资标的并不多。目前看，只有上交所的上证50成份股和深圳成指成份股，一共90只股票。而其中的地产股更是只有寥寥6只，分别是保利地产(600048)、金地集团(600383)、万科A(000002)、招商地产(000024)、华侨城(000069)和金融街(000402)。也就是说，如果想要做空中国房地产，最直接的做空标的只有上述6只股票。另外，我国的融资融券业务目前还没有对外资开放，上述仅有的6只房地产股票，目前还无法成为国际炒家做空的对象。

　　对于国际炒家而言，可以选择的替代对象是香港资本市场。由于香港资本市场的相对开放，对于国际资本的卖空并无太多限制，如果国际炒家希望通过做空中国房地产来获益，从理论上讲，在香港上市的中资地产股是可以选择的最直接的做空标的。目前在香港上市的中资地产股约有25家左右，包括中国海外(0688)、华润置地(1109)、恒大地产(3333)、碧桂园(2007)、龙湖地产(0960)、富力地产(2777)和SOHO中国(0410)等。从市值规模看，超过千亿港元的只有“中国海外”一家，市值规模约在1200亿港元左右；市值较小的如复地集团(2337)只有几十亿港元的市值，不太容易满足国际炒家的胃口。从估值水平来看，香港上市的中资地产股的市盈率约为10倍，市净率约为1.4倍，明显低于港股平均估值水平和中资地产股的历史估值水平。虽然可以在理论上成为国际炒家的做空对象，但做空的空间也不会太大。

　　事实上，国际炒家早就有过对中资地产股做空的经历，但事实证明并不成功。2008年金融危机爆发后，大量的国际对冲基金在美国资本市场遭遇重大损失，一方面希望在香港市场挽回损失，同时也认为香港地产股会步美国地产股的后尘陷入暴跌，于是对香港地产股大幅度做空。但香港的中资地产股在2008年10月见底后，随着内地经济的快速复苏而大幅反弹，很多公司在半年后股价就创出新高，让很多做空的对冲基金损失惨重。

　　在部分国外机构唱空之际，更多的外资还在以实际行动做多，以各种形式参与到中国房地产，或是通过股权债权等方式参与到房地产项目，或是直接购买楼盘。2010年，我国房地产市场的大宗交易中，外资成交约为440亿元，占全国总成交量的比重高达四成，其中多为整栋商业地产买卖。据商务部统计，今年1～2月，我国房地产领域实际到位境外资本41.5亿美元，同比上升50.5%，如此高的增速还是在我国房地产市场的“限外令”下实现的。

　　至于外资将来大规模撤离是否会给中国房地产带来重创，2008年的金融危机其实已经给出了答案。金融危机爆发后，国际资本在2008年和2009年大量撤离了中国房地产，但是对中国房地产几乎没有带来任何冲击。当中国经济快速复苏后，出于对中国房地产回报和人民币升值的多重期待，境外资本很快再次回流中国房地产市场。

　　房地产泡沫有多大

　　中国房地产的泡沫到底有多严重？是否果真如国际炒家所言比迪拜严重1000倍以上？

　　衡量地产泡沫最常见的一个指标是房价收入比，也就是住房价格与居民家庭年收入之比。如果房价收入比过高，说明房地产价格已经大大超过了居民的支付能力，从而出现了地产泡沫。按照世界银行的标准，发达国家的房价收入比一般在1.8～5.5，而发展中国家合理的房价收入比则在3～6。也就是说，无论发达国家还是发展中国家，房价收入比在6以下为比较合理的比例。

　　我国的房地产价格在近年来连续大幅上涨，房价收入比已经大大超过了国际公认的警戒线。有关统计数据显示，目前我国的房价收入比已超过15倍，上海、北京、广州等地的房价收入比更是超过50倍以上。这些数据似乎也在一定程度上印证了国际炒家对中国房地产的看法。

　　但房价收入比在我国一直是一个有争议的话题。首先是计算和统计方式并不严谨，我国计算房价收入比一般是按照住房平均价格和居民家庭平均收入做比较，但这个公式的分子和分母都存在统计缺陷，无论是住房价格还是居民家庭收入，通过简单平均值的计算和统计方法都无法体现房地产市场的真实状况。其次，即使房价收入比有一定的参照意义，中国部分一线城市的房价收入比之高，的确积累了巨大的风险，这一点毋庸置疑，但其中的风险到底有多大，是否严重到了崩盘的程度，显然还不能根据一个简单的数据就得出结论。

　　房价收入比在一定意义上可以理解为股市上的市盈率，市盈率越高，意味着泡沫越大，但是市盈率从来都是要用动态的眼光来看。从股市上来看，如果公司未来的盈利继续保持高增长，未来将会逐渐化解目前的高市盈率估值；如果公司未来的盈利能力不能保持高增长，目前的高市盈率估值就无法继续保持，公司股价将会大幅下跌。

　　房价收入比同样需要用动态的眼光来看，如果将来房价继续保持过去几年的增长势头，中国房地产崩盘的可能性非常之大，炒家的预言可能会变成现实。但是在目前的局势下，我国房价继续大幅上涨的可能性已经不大。

　　首先是政府针对房地产调控的力度越来越大。这一轮被称为“史上最严厉的房地产调控”始于2010年4月份，历时一年多未见任何放松，反而日渐严厉。从信贷利率等市场化手段到限购限价等行政化手段轮番登场，显示了本轮调控不达目的不罢休之势。本次调控和以往最大的不同在于保障房建设。按照规划，2011年全国保障房建设目标将达到1000万套，整个“十二五”期间将达到3600万套。商品房和保障房是住房体系不可或缺的两条腿，我国从1998年住房制度改革以来一直是跛足前行，商品房市场高速发展，保障房则严重萎缩，占比只有5%左右。当绝大多数人都不得不通过商品房市场来解决住房需求时，不仅带来了房价连续多年的持续上涨，也使得高房价成为民生问题。“十二五”期间对保障房建设投入了前所未有的力度，可以视为本轮房地产调控最有力的武器。既可以通过增加供给来平抑房价，也解决了更多中低收入人群的住房难题，减轻了高房价带来的民生压力。在多重调控打压之下，房价在过去几年的快速上涨势头已经很难重现，这意味着房价泡沫破灭的风险大大减轻。

　　在房价涨势放缓的同时，居民的收入增速有望得到提升。无论是近期的个人所得税调整，还是“十二五”收入倍增计划的传言，让居民分享到更多的经济增长成果，已是将来的大势所趋。在房价增速放缓、居民收入提速的背景下，将来我国的房价收入比将会逐年下降，积累的风险也将得到释放。

　　从国际市场的经验教训来看，导致房地产危机爆发的原因，除了房价过高这一主因之外，还有一个重要因素就是金融机构参与房地产市场的程度过高，从而在很大程度上放大了房地产市场崩盘的破坏性。无论是次贷危机中的美国、亚洲金融危机时期的泰国，还是上世纪90年代初的日本，莫不如此。

　　而在中国的房地产市场，金融机构对于房地产市场的参与程度并不是很高，在监管层和参与者的谨慎心态下，我国的金融机构在房地产市场既没有制造太高的信贷杠杆，居民在购房时至少拿出30%以上的自有资金作为首付款，不会像美国房地产市场发生大规模的断供现象，更没有复杂的金融衍生工具，会对银行等金融机构形成毁灭性打击。所以，即使将来中国房地产市场出现泡沫破灭的现象，破坏程度也不会达到次贷危机的程度，更不会像国际炒家所言“比迪拜严重1000倍以上”。对于中国房地产而言，高速增长的黄金时代已经过去，但这并不意味着行业的崩盘。

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