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7500亿救欧洲够不够

http://www.sina.com.cn 2011年09月26日 07:47 新华社-瞭望东方周刊

  现阶段是欧洲债务问题不断扩大并向大中型成员国蔓延,如西班牙和意大利,这是债务危机内在的一种传染过程,也是偿付能力的进一步恶化,可能演化为一种持续性的偿付危机。而这,才是让人不安的前景。

  眼下的欧洲债务危机看不到任何起色。

  诺贝尔经济学奖得主、经济学家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)近日发表文章,称欧洲债务危机可能很快就会冲击全球经济,“危机可能不会一两年后才爆发,而是几天之后就有可能爆发。一旦危机爆发,全球都将受到影响”。

  他建议欧洲央行应该立即购买意大利和西班牙国债。

  但是另一些经济学家却持相反观点,认为对于欧元区债务危机来说,欧洲央行购买国债的举措治标不治本,此举无法解决投资者对于欧元区各国政府减赤及还债能力的担忧。

  欧美媒体透露,意大利政府正力劝中国政府购买大量意大利国债,以期把意大利从欧元区债务危机中拉出来。巴西财长吉多。曼特加日前也表示,“金砖”国家(巴西、俄罗斯、印度和中国,外加南非)的财长和央行行长们即将在华盛顿开会,讨论潜在的联合行动,帮助危机深重的欧元区。

  其实,希腊、葡萄牙、西班牙等国家的债务问题“已经不是一个国家的问题,而是整个欧洲的问题”,甚至是全球性问题。达沃斯2010年度世界经济论坛就认为,下一次危机最有可能就是主权债务危机,债务问题已经成为全球的重要关注点。现实的发展也验证了2010年初达沃斯世界经济论坛的判断是正确的。

  然而,现阶段是欧洲债务问题不断扩大并向大中型成员国蔓延,如西班牙和意大利,这是债务危机内在的一种传染过程,也是偿付能力的进一步恶化,可能演化为一种持续性的偿付危机。而这,才是让人不安的前景。

  重温欧洲债务问题的救援历程,才能厘清其一步步恶化的逻辑。

  不救援原则

  欧盟针对债务问题的救援经历了一个相对长期和不断升级的过程。2009年底,希腊债务危机爆发之初,欧盟认为,希腊是由于不遵守欧盟在稳定与增长公约设定的财政赤字和公共债务上限而出现债务危机的,希腊必须本身为此埋单,并付诸相应的紧缩和改革政策,实际上欧盟当时贯彻的是“不救援”条款,以防止道德风险的发生。

  直到2010年4月底,欧盟统计局公布债务水平数据之前,希腊和欧盟都认为其债务危机的风险是可控,即便是需要救援,那也仅需要针对2010年的债务进行再融资。2010年4月初欧盟和国际货币基金组织讨论的救援方案仅为450亿欧元,与希腊2010年度需要再融资的额度500亿欧元相当。

  第一轮救援:7500亿欧元出台

  2010年4月份公布的数据使得欧盟和市场都认为,债务问题的严重性超出了预期,涉及的国家已经更多,葡萄牙和西班牙也已经遭遇信用评级降低的境况,如果不针对性地出台更加有力的救援措施,那风险可能进一步传递,为此2010年5月2日欧盟出台了规模为1100亿欧元的新救援计划。

  更让欧盟想不到的是,希腊危机和欧洲债务风险已经蔓延到了全球金融市场,并导致五月第一周出现了罕见的全球金融市场动荡。

  2010年5月5日,希腊爆发全国性大罢工,引发欧洲股市普遍大跌。次日,美国股市盘中下挫近千点,创下历史上单日盘中下跌点数之最。外汇及期货市场也出现了1987 年股灾以来最混乱的情况。国际油价一周之内下跌超过10美元。金属、农产品等品种均大幅下跌。大量资金撤离股市和商品市场,为避险涌向黄金和美元资产,黄金价格再次突破1200 美元,创下历史新高。

  鉴于金融市场已经“失控”,欧盟在极短的时间内再次和国际货币基金组织出台了一系列救援计划,涉及资金高达7500亿欧元,其中欧元区出资4400亿欧元,IMF出资最高规模为2500亿欧元。该救助机制为期3年,至2013年中期。欧洲第一轮救援就此正式出台。

  第二轮救援计划

  随着欧盟第一轮救援计划的实施,希腊等国的债务问题得到一定程度的缓释。但是,由于希腊的偿付危机只是临时性缓解,希腊还面临源源不断的到期债务,而其财政状况并没有根本改观,其偿付能力没有实质性提高,2010年底希腊债务占GDP又进一步提升至142.8%。

  2011年5月初,已经接受了530亿欧元救助资金的希腊,又面临着137亿欧元的到期债务支付。希腊由于财政紧缩和经济增长下滑,支付能力实际在降低,面临巨额的到期债务,希腊无奈要求降低欧盟对其援助计划的贷款利率,同时要求债权人延迟债务偿还期限。

  希腊债务危机一波未平,一波再起。希腊债务危机在2011年5月底~6月初再爆发。2011年5月23日,希腊总理帕潘德里欧表示,希腊无法在2012年重返资本市场进行再融资。2012年希腊需要融资约270亿欧元,2013年还需要再融资300亿~400亿欧元。

  同时,欧盟、IMF和欧洲央行的三方审查团就2010年5月通过的1100亿救助计划进行的第五次放款(120亿欧元)前审查时指出,希腊没有严格按照2010年5月的援助协议进行必要和有效的财政紧缩和经济改革计划,援助计划已经偏离预定轨道。

  基于此,希腊10年期国债收益率飙升至16.4%,而德国10年期国债收益率降低至6个月之新低,为2.96%。6月初,评级机构墓地将希腊的主权信用评级从B1降低至Caa1,未来5年债务违约风险上调至50%。希腊债务危机再起狼烟。此时,黄金价格飙升至1500美元以上。

  希腊债务危机再起波澜的同时,欧元区开启并主导了第二轮救助计划。2011年6月初,欧元区就如何救助希腊的新一轮计划达成临时性协议,但要求私人部门出资约300亿欧元。当时市场预期整个救援规模约650亿欧元。临时性协议要求希腊的私人部门债权人将即将到期的债务置换成为期限更长的债务,这实际上是债务重组的一定形式。

  但是,希腊第二轮救援计划由于IMF原总裁卡恩的丑闻以及欧元区内部的争论,进展并不顺利,预期6月底之前达成各项具体措施的第二轮救援计划,7月21日才正式出台,欧元区国家将向希腊提供1090亿欧元的融资,另外私人部门提供370亿欧元。不过,救援的总规模远超出市场的预期。这也说明,希腊债务问题的严重性更甚。

  核心是7500亿欧元

  7500亿欧元的救助计划是欧洲债务危机救援的核心政策,于2010年5月10日出台。这个救援方案不仅涉及金额巨大,同时还包括一揽子救援计划,是一个具有系统性的救援方案。而且,这个方案还在不断发展完善之中,2011年6月欧盟决定在2013年将其实体化。目前,这个救助体系主要包括三个方面的内容:

  其一,欧盟各国承诺的5000亿欧盟中,4400亿以贷款、担保方式提供给陷入困境的欧元区国家,而另外600亿则用于扩大欧盟现有的国际收支援助基金,用于欧盟国家的救助。这样的资金安排实际上是将救援的对象从希腊扩展至欧元区和欧盟的所有成员国。

  特别值得注意的是,欧盟将以每年1410亿欧元的预算作为担保,通过市场融资,将国际收支救援基金规模扩大至1100亿欧元。此前,非欧元区国家匈牙利、拉脱维亚和罗马尼亚已经接受过欧盟国际收支援助基金的支持。

  其二,欧洲中央银行决定认购欧盟成员国发行的国债,并且不设定购买规模的上限,“以纠正证券市场的偏差”。在欧洲债务危机爆发之后,尤其是2010年4月底至当年中期,针对欧元和欧元资产的做空行为大肆出现,是欧元汇率大幅贬值和部分成员国国债收益率大幅上升的重要原因。欧洲央行的认购行为,可以有效防止成员国陷入融资困难或被迫接受高成本的融资,即是说,欧盟央行可以通过变相印钞为成员国融资,也是量化宽松货币政策的一种形式。

  其三,这一救援计划还包括了较为广泛而有力的国际合作。一方面,欧盟联合国际货币基金组织组成了主要救援行动,并要求成员国接受IMF的贷款条件性。IMF将出资2500亿欧元,其贷款利率为5%,如此之高的贷款利率将迫使成员国先进行自我的紧缩支出行为之后才向IMF贷款。另一方面,美联储重新开启于2010年2月份结束的货币互换协议,为包括欧洲银行在内的外国银行提供美元流动性。

  谁来做“救世主”

  2010年以来,针对希腊的救援以及欧洲金融稳定基金框架下对希腊、爱尔兰、葡萄牙等国家的救助,使得欧元区和欧盟的金融救助机制不断扩大,成为一个涉及欧元区、欧盟、IMF以及私人部门的多层次救援体系。

  救援的实施主体主要为欧元区、欧盟和IMF,主要受援主体是欧元区成员国。现行救助体系基本都是通过欧元区和欧盟的财长会和峰会进行救援的商讨和决策。

  同时,IMF一致处在积极参与之中,在欧洲金融稳定基金框架下,IMF承诺了最高为2500亿欧元的救助资金。在2011年7月针对希腊的第二轮救援中,私人部门也成为参与金融救援的一个力量。在这个救援体系中,主要受援主体是欧元区国家。

  救援的资金来源主要为欧元区成员国国家和IMF。其中,欧洲金融稳定基金(负责非欧元区欧盟国家的救助)规模最高可达4400亿欧元,IMF出资规模最高为2500亿欧元,而欧盟金融稳定机制为600亿欧元,用于扩大欧盟现有的国际收支援助基金。

  各成员国承诺的出资规模是根据欧元区成员国在欧洲中央银行资本金比例和现实的财政状况做出的。其中,德国出资比例最高,法国次之。

  救援的风险

  7500亿欧元救援计划以及针对希腊的第二轮救助计划都超出了市场的预期,一则显示欧盟对危机救援的决心,二则隐含地认为欧洲债务问题的严重性。

  欧盟采取共同的帮扶机制,以27个成员国的联盟提供了一种独特的欧盟经济社会合作模式,特别是基于欧元区为核心,来熨平欧盟和欧元区受到的不确定性的冲击,受到了市场和政策界的较大认同。但是,这个救援方案并没有很好地解决希腊和欧洲的债务危机,2011年7月不得不进行针对希腊的第二轮救援计划。

  但整体而言,欧盟的现行的救援体系具有潜在的几大风险。

  一是市场风险,尤其是欧洲中央银行,由于其对成员国国债的认购是不设上限的,这就意味着欧洲央行可能被迫购买超过其风险承受能力的风险资产,而如果这些风险资产价格下跌(比如,投机者做空这些金融资产,这种可能性是存在的,不过德国已经在2010年5月19日宣布禁止卖空令),那欧洲央行将发生巨大的损失。

  当然,这也意味着欧洲央行将本来分散于成员国的风险集中在自己身上,是一种风险集中的行为。比如,欧洲央行现在已经成为希腊最大的债主,截至2011年6月底,欧洲央行持有希腊的债券超过500亿欧元。

  二是道德风险。由于欧盟和IMF的贷款资金远远超过市场的预期,也超过了欧猪五国在2010年债务展期的现实需求,这就意味着成员国的融资需求基本能够得到满足,而且欧盟的“不救援”条款可能不会实行,最后可能导致债务出现问题的成员国在紧缩支出和去赤字的过程中行为不力,最后产生道德风险。

  希腊就是最为典型的例子,在接受救援之后,希腊并没有进行有效财政整固,财政状况没有根本改观,其偿付能力没有实质性提高,2010年底希腊债务从年初的占GDP128%进一步提升至142.8%。

  三是政治风险。欧盟各国政府需要最多兑现5000亿欧元的资金,由于欧盟成员国目前的经济和财政状况多是比较差的,特别是欧洲金融稳定基金主要的救援责任将集中在德国和法国等欧盟核心成员国身上,这可能将遭遇政治阻碍,甚至在成员国内部发生较为明显的矛盾,比如德国国内对援助方案就存在明显的分歧,而法国和德国在援助框架和执行上也存在一定的分歧。

  四是筹资风险。虽然现行的救援框架总规模为7500亿欧元,但是,除去对希腊、爱尔兰和葡萄牙等国的救援,已经花费和救援规划内的资金超过2500亿欧元。如果,意大利和西班牙等大型经济体遭遇债务危机,那这些国家承诺的救援资金就无法兑现,同时还需要新的救援资金,为此,剩余的不到5000亿欧元的资金将可能面临日益紧张的压力。

  目前,德国和法国正在考虑征收银行税,同时欧盟也可能开征金融交易税,为金融救援筹资。这可能是欧洲债务问题救援的最紧迫的风险。

  值得特别注意的还有债务重组风险。欧洲债务危机的救援方案中并不包括可能存在的债务重组问题。

  根据本世纪初阿根廷债务危机中的经验看,2005年为了应对阿根廷债务危机,国际货币基金组织也提供了大规模援助,为阿根廷债务融资,但是,由于无法承担巨额到期债务展期的巨大压力,阿根廷最后被迫采取债务重组的方式来应对,主要是采取新的债务来换取旧债,而旧债的本金和利息都“被打折”。

  截止2011年8月底,欧盟和IMF出台的方案中没有涉及债务重组的内容,而且欧盟认为不存在债务重组的问题。笔者认为,发生债务问题的成员国最后重组其债务的可能性还是存在的,而这种做法会给债权人带来较大的损失,因为很多国际金融机构和官方投资机构都持有欧洲国家的主权债券。

  据标准普尔的研究,如果采取债务重组,希腊政府债券(总值约为2650亿欧元)将跌至票面价值的30%,如果其他国家也进行债务重组,可能会使金融机构的资产负债表再度恶化,金融体系出现新的巨大动荡。

  欧洲债务危机的风险或将继续发酵。

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