新浪尚文

　　2010年赴美IPO的34家中国公司当中，32家公司支付给国际投行的佣金率皆为7%，另外两家是软通动力和当当网，前者IPO的佣金率为7.3%，为最高者，当当网以6.66%的佣金率成为“最会省钱的IPO”，同时也是唯一一家连续两次上调发行价的公司，可是，这并没能阻止李国庆的愤怒和谩骂。

　　作者 张华

当当网创始人李国庆在当当美国上市时的短暂喜悦很快就被对投行的愤怒冲淡。 (CFP/图)

　　“只有达到100倍的估值当当网才会考虑上市。”李国庆说。

　　这是当当网创始人李国庆在2009年10月对媒体说过的一句话。那时，李国庆和俞渝已经开始与投行接触，对于当当网IPO(首次公开募股)，他们有自己的算盘，以及决心。

　　尽管有人笑李国庆大言不惭，可是14个月后，他的愿望还真的实现了。2010年12月8日，当当网在纽交所挂牌，以发行价16美元计，其PE(市盈率)达103倍，融资金额为2.72亿美元。最引人注目的是当天收盘价约30美元，涨幅近87%。

　　2010年赴美IPO的中国公司一共有34家，数量之多创下历史纪录，之前三年，这一数字分别是29家、5家和10家(4家为分拆上市)。34家公司募资总额为36亿美元。

　　34家公司当中，首日涨幅在50%及之上的有6家，分别是学而思(50%)、麦考林(56.9%)、搜房网(72.9%)、当当网(86.9%)、蓝汛通信(95.3%)、优酷网(161.3%)，当当网名列第三；发行市盈率超过100倍的有4家，分别是汉庭酒店(102倍)、当当网(103倍)、诺亚财富(120倍)、软通动力(130倍)──当当网同样是“老三”。

　　当当网最会省钱

　　34家IPO公司当中，32家公司的佣金率皆为7%，软通动力IPO的佣金率为7.3%，为最高者，当当网6.66%的佣金率为最低者。

　　标准普尔公司提供的数据显示，按2011年的盈利预期估算，标普500指数目前的整体市盈率为13.3倍，比一年前的15.1倍还低了20%，“中国概念”的火爆与之形成鲜明对比。

　　当当网在IPO过程中，发行价格区间有过两次提高，主承销商摩根士丹利(俗称“大摩”)和瑞士信贷起初给出的定价是11美元-13美元，后来调高为13-15美元，而最终的发行价为16美元，高于之前的价格上限。

　　按说，100倍的市盈率就要成为现实了，可李国庆一点也不高兴，他认为16美元的发行价还是低了，不过，尽管他对承销商非常不满，但他必须“忍着”，“当当网上市静默期截止日是2011年1月3日。”李国庆对南方周末记者说。

　　1月中旬，李国庆打着当当网价值被严重低估的旗号，正式对大摩开火，甚至不惜大爆粗口。那么，当当网上市到底花了多少钱呢？

　　赴美上市的融资成本包括承销费、律师费、审计费、印刷费和其他费用等。当当网支付给大摩等主副承销商的费用是1811.5万美元，即佣金率(承销费所占融资额的比率)为6.66%，剩下的所有名目的总费用为322.9万美元，其中包括律师费25万美元，审计费130万美元，印刷费100万美元，挂牌费12.5万美元等。

　　6.66%的佣金率，在去年赴美上市的中国公司中，处于什么样的水平呢？南方周末记者逐一查阅SEC(美国证券交易委员会)公布的众公司上市法律文件发现，34家IPO公司当中，32家公司的佣金率皆为7%，另外两家分别是软通动力和当当网，软通动力IPO的佣金率为7.3%，为最高者，当当网6.66%的佣金率为最低者。软通动力和当当网的主承销商之一都是大摩。

　　比平均的佣金率低了0.34个百分点，也就是说，当当网在承销这一块的费用，省下92万美元。

　　7%的平均费率，和之前在美上市公司的这一指标相比，可直观地用“涨价”一词来形容，美国亚瑟尔资本有限公司提供给南方周末记者的一份数据表明，1997年至2010年8月，中国企业在美IPO募资的平均成本是6.8%。而这个6.8%的比率里，除承销费外，还包括了律师费、审计费等其它诸多费用。

　　如果算上其他费用，软通动力去年在美IPO的总成本超过了10%，即使是最会省钱的当当网，总成本也达7.8%。

　　而中国A股上市公司的承销保荐费率一般是5%到8%之间，不过2009年底以来，这一数字也开始“涨”起来，譬如2010年在A股上市的双箭股份(002381,股吧)和赛为智能(300044,股吧)，承销商分别是华泰联合证券和招商证券(600999,股吧)，佣金率都超过了10%，前者甚至高达12.29%。

　　不过，国际投行在服务“国字头”的中国企业时要乖巧得多。案例之一是，农业银行(601288,股吧)2010年中在香港IPO前夕，包括大摩在内的众承销商的佣金被大减至1.5%以下，而早些年工商银行、中国银行和建设银行H股上市的承销佣金在2.5%左右。农业银行内部的说法是，减佣金与承销难度低有关，意思是说，已确定的重量级的基础投资者有那么多家，我没有必要为“走过场”付高价。

　　大摩生意最好

　　大摩去年在全球市场承销份额上升至10.4%，总额达727亿美元，6年来首次排名第一。

　　投行到底是选择谋得上市公司的高发行价和高佣金率，还是倾向于压低发行价、博得机构投资者的欢心？

　　大摩去年主承销了10家赴美上市的中国公司的股票(独家主承销和联合主承销分别为2家和8家)，也就是说，去年每3家到美国IPO的中国公司，就有1家和大摩发生了关系。这10家公司分别是明阳风电、21世纪不动产、康辉医疗、大全太阳能、学而思、汉庭酒店、锐迪科、思源经纪、软通动力和当当网。

　　这10家公司最终的发行价和之前投行定的价格区间相比，有取其上限的，也有取其下限的，跳出了价格区间的两个代表案例，一个是当当网，发行价两度调高，一个是大全太阳能，发行价区间先定为12.5-14.5美元，后来调低为10-11美元，最终的发行价低至9.5美元。

　　这10家公司首日平均涨幅为20%，涨幅最高的两家分别是当当网(86.9%)和学而思(50%)，跌破发行价的有两家，分别为明阳风电(-5.4%)和思源经纪(-12.9%)。

　　去年在美IPO的中国公司当中，上市前提高发行价的案例并不止当当网一家。诺亚财富上市的发行价是12美元，高于之前投行给出的9美元-11美元之价格区间的上限，学大教育最终的发行价是9.5美元，高于之前7.25-9.25美元的上限，麦考林的发行价为11美元，高于之前8-10美元的上限，麦考林后来遭到诉讼，这是后话了。

　　大摩是去年全球资本市场上最抢眼的国际投行。最新数据显示，得益于首次公开募股、额外销售和发行可转换债券等业务的提升，大摩去年在全球市场承销份额上升至10.4%，总额达727亿美元，6年来首次排名第一，摩根大通以597亿美元的承销总额排名第二，而高盛集团跌至第三位。不过，高盛雇员的薪酬，却是众投行中最好的，去年人均收入43万美元。

　　去年34家中国公司赴美IPO，大摩主承销的有10家，排在首位，第二位和第三位是瑞士信贷和高盛，承销数量分别是9家和7家，摩根大通排在第6位，承销数量为5家。排在末位的巴克莱银行，只承销了柯莱特一家，而柯莱特上市当天就跌破了发行价，不过，截至美国时间1月24日，柯莱特收盘价为25.7美元，和半年前上市发行价相比，暴涨了134%。

　　大摩去年还联合主承销了15家在香港上市的中国(内地)公司的股票，根据投中集团提供给南方周末记者的CVsource数据显示，其中融资额超过百亿港元的有农业银行(813亿港元)、熔盛重工(140亿港元)、重庆农商行(114.7亿港元)和中联重科(000157,股吧)(130亿港元)四起。

　　2008年的全球金融海啸后，大摩和高盛等国际知名投行宣布将变身为银行控股公司，《纽约时报》将之形容为“一次迟来的针对金融和投资模式风险过大的承认”，可是现在看来，他们丝毫不可能变成纯粹的银行控股公司，不仅如此，他们在全球特别是亚洲加速扩张和拓展投行业务。

　　今年1月初，中国证监会发布消息称，大摩与华鑫证券、摩根大通与第一创业证券组建合资公司的申请获批。他们在合资公司中最多可持有33%的股份。

　　这边厢是合资券商数量越来越多，可谓“狼多了”，那边厢是大摩们分食海外上市的中国公司IPO的盛宴，李国庆们大呼“狼太狠”。有人从“李式谩骂”中发出诸如“中国需要世界级的本土投行”的感慨，而易凯资本CEO王冉说，这与站队和代言的话题无关，而是看谁比谁能提供更为诚实、理性和有价值的服务。