价值标杆惊现裂痕 茅台走下神坛

　　导语：贵州茅台镇，因酒香闻名。最近却引来了众多机构研究员和基金经理。他们冀望寻找一个答案：两个半月内下跌逾23%，贵州茅台到底怎么了？

　　作为基金抱团——价值投资的标杆，贵州茅台的跌落隐含着价值投资裂痕的信号。

　　找到答案并不容易。但4月14日调研完茅台的基金经理和研究员中，还没有来得及走出茅台的厂门口就掏出了手机，有人则选择了继续留守，也有人直接选择了卖出。

　　WIND数据显示，一季度基金创纪录地抛售了茅台7.24%的股票。这个A股曾经的一面旗帜正在遭遇价值投资者分裂的严峻考验。

　　白酒也冒泡沫？

　　“茅台已经过了成长曲线的陡峭阶段，开始步入平滑的成熟期，当成长性跟不上，茅台的价格自然就虚高了，现在对茅台需要进行价值重估。”柏坊资产管理公司投资总监、中国龙动力基金经理谢柳毅表示。

　　从2月中旬至今的两个半月时间里，贵州茅台从175元一路下挫到130多元，跌幅超过了23%。

　　贵州茅台在过去连续5年净利润增速超过30%，7年间股价涨了30倍，成就了林园、但斌等私募基金风云人物。

　　因此，贵州茅台一直被当做是A股高价股的一面旗帜。成为基金标准配置中价值投资的标杆，股价也一直坚挺。

　　但这一成长神话在2009年被打破。茅台2009年的年报显示，销售收入增长也跌至17.3%，净利润增长13.5%。这是贵州茅台利润增速首次低于收入增速。

　　“远低于预期！”上海一家合资基金公司研究员称，不过这家公司目前还没有卖掉茅台，在他们眼里，茅台已经是“白马中的白马”，在茅台的投资上并不期待超额回报。

　　一位刚调研过茅台的基金经理则认为，包括水源、高粱等因素对毛利率在90%以上的茅台的生产其实没有多大影响，茅台的市场销售依然很好。“茅台的下跌只是大家对它的期望太高了”。

　　茅台在展望2010年时提示，公司计划确保销售收入等主要经济指标实现8%、力争13%以上的增长。但是茅台随后的一季度业绩出来后还是出乎了市场的意料。

　　对于曾经钟爱的茅台，深圳明达资产管理公司董事长刘明达注意到，茅台的频频涨价已令市场有所反应，涨价把很多消费者挡在门外，因为已经很贵了，“难道我们每个人都要喝醉吗？”刘明达在担心茅台酒将来可能会“卖不掉”。

　　一季度是白酒销量最好的时候，茅台的收入增长20%，但是盈利仅增长4%，数据表明茅台的盈利出现异常。“一种可能是公司对未来没有信心，现在把利润压低，如果真的是价值投资者，要牢牢地看住投资回报，需要谨慎了。”刘明达称。

　　茅台在一季报发布的当天股价大幅跳空下挫。事实上茅台从发布年报后近期换手率大幅上升，成交量创近几年新高。上述调研过茅台的基金经理认为，茅台一旦有资金大规模先开溜，容易引发囚徒困境而惯性下跌。

　　机构裂痕

　　对于目前市盈率超过30倍的贵州茅台，在刘明达看来，相对茅台这么大的市值，动态市盈率达到15倍左右才有足够的增长空间，“几年前的茅台是个小伙子，现在的茅台起码是个中年人了。”

　　谢柳毅认为，茅台目前正处在成长期和成熟期的拐点，其估值水平必然会出现“折断”。用以前30多倍的市盈率显然不合时宜。

　　按照对贵州茅台预测2010年较高的每股6元的收益计算，15倍动态收益率的估值才90元。如果以此作为价值中枢，贵州茅台在近期大幅下跌后，还需下跌近30%。

　　似乎，连贵州茅台这种价值标杆都冒着泡沫。如果这个局面成立，那奉行价值投资的机构投资者将遭遇重创。

　　尽管券商作为分析机构潜规则地惯性看多，多次获得新财富金牌分析师的招商证券朱卫华也对茅台的目标估值为170元而强烈推荐，但他对茅台2011年和2012年的市盈率预测分别是19.6倍和15.7倍。

　　券商研究报告的主要服务对象——基金显然解读到了比报告更深刻的东西。

　　根据WIND数据显示，截至2009年底，基金对茅台的持仓比例为21.19%。但是到今年第一季度末，这一数据下降到14.05%。三个月的时间，基金抛售了茅台7.24%的股票。

　　基金作为巴菲特价值投资最忠实的追随者，消费类能够提供稳定现金流回报的公司成为价值投资的典范。贵州茅台在很多基金心目中，已经等同于巴菲特投资的可口可乐。

　　数据显示，可口可乐虽已成为一个市值超过1000亿美元的公司，但其股价在最近10年都没怎么涨过。

　　值得关注的是，巴菲特虽然把可口可乐放在第一，但是他更多的是追求可口可乐稳定的分红，这和国内市场吝啬的分配方案完全不一样，而且巴菲特将可口可乐本身即是作为防御性品种。

　　“况且巴菲特是在20多年前可口可乐市值不大的时候买入的。”一位食品饮料行业研究员指出。

　　茅台的产能扩张和消费习惯一直被业界广泛议论。

　　上世纪80年代，周总理曾下令异地复制茅台，但最终以失败告终。因此上述研究员认为，茅台因为其原材料和气候等原因，离开了茅台镇就不是茅台了，而且还要经过多年窖藏，其产能在未来很难有大幅提升。在刘明达看来，即使茅台未来产能翻一番其股价依然不便宜。

　　独立经济学家谢国忠认为，从世界趋势看，高度数酒会随着消费习惯的改变市场变得越来越小，而早在2007年他就发表文章预言茅台神话终会破灭。(经济观察报 记者 李保华 赵娟)