五粮液整合突如其来 十年关联交易痼疾今朝求解

　　导语：7月8日午盘13时，五粮液(20.63,0.00,0.00%)(000858.SZ)突如其来的临时停牌公告将投资者弄得颇为迷糊。而记者第一时间的征询也未能获得实质信息确认。公司方面仅称，“目前信息仅限于公告，请注意后续公司公告。”不过，坊间，关于整体上市的传闻却甚嚣尘上。其中，理清其与进出口公司的关联交易更成为市场关注焦点。

　　下午17时，五粮液终于就此前传闻发布了一份简短的公告。

　　据公告透露，“本公司现正与四川省宜宾五粮液集团有限公司筹划合资设立‘宜宾五粮液酒类销售有限责任公司’事宜，以彻底解决本公司与四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司(下称进出口公司)间存在的五粮液系列酒内销、出口关联交易，相关事项正在办理中。合资设立公司事宜尚存在不确定性。”

　　“理清进出口公司关联交易，表明五粮液高层已就整体上市进程作进一步推进。”成都某证券人士得此消息后如此反应。“但通过建立合资公司的方式，目前很多细节却仍不明确，也很难评价。”

　　五粮液董秘彭智辅对此三缄其口。仅称“很多工作还在进行当中，现不便透露”。

　　而上海某证券投资基金研究员则劝告记者，不要把事情想象得那么乐观，在他看来，进出口公司利用结算差价从上市公司攫取十几亿元的利润已经成为五粮液集团的生命线，此举意味着五粮液集团自断后路。

　　突如其来的整合

　　有消息灵通人士透露，五粮液股价于今年6月初开始异动，截至7月7日股价大涨了27%，其称股价大涨的真实原因为，监管层十分关注五粮液与集团间的关联交易问题，并表示，倘若不有效解决，管理层将采取必要措施。

　　或许是监管层的压力，抑或是五粮液股权激励解决等其他因素，促使其在许多人都认为不太可能的时候，最终祭出筹划重大重组事项王牌。

　　公开资料显示，作为五粮液最大的关联问题——与集团进出口公司的关联销售，一直为市场所诟病。

　　据五粮液2008年年报显示，2008年此项关联高达41.65亿，占到同类交易的52.49%，2009年，公司预计该项关联交易额还将扩大到52亿左右。多家券商报告曾预测，仅此项关联交易的解决，将给五粮液截回10亿左右的利润。这将占到其2008年净利的55%。

　　此前，有五粮液公司高管曾透露，由于集团进出口公司经营业务范围较广，五粮液不可能将其注入，只会进一步理顺结算价格，实现市场化定价。而在酒类资产注入交易完成后，公司将与集团进出口公司商讨新的结算价格，从而形成新的《内销商品购销协议》。

　　今年4月，尽管受市场对近40亿酒类资产收购质疑，但其合并程序仍最终通过。而在去年底其调整结算价格后，该公司目前的提价趋势也愈演愈烈。

　　“提价预期前解决进出口公司关联交易，或许表明调整幅度将预期影响其五粮液的市场业绩。”前述人士认为，受市场非议较多，下半年五粮液的预期提价将注定对全年业绩产生重大影响。

　　不过，对于提价和此次理清关联交易的关系，五粮液有关人士却不愿置评。仅表示“公司将优先解决进出口问题，这才是影响其未来发展的重大事情”。

　　诱人的“肥肉”

　　无论是对五粮液集团来说，还是对市场中的中小投资者来说，进出口公司的归属都是一块极其诱人的“肥肉”。

　　2008年，集团进出口公司五粮液酒销售单价为418元/瓶，上市公司供货单价约为226元/瓶，中间价差高达192元/瓶。

　　有业内人士预测，集团进出口公司2009-2011年间五粮液酒销售价格将分别为448元/瓶、478元/瓶和508 元/瓶，其进销差价预计将由2008年192元/瓶逐年缩小至148元/瓶、104 元/瓶和60元/瓶，但仍将获得每年23.8亿元、16.8亿元和9.6亿元代销纯利。

　　今年上半年，五粮液以自有资金向集团收购了酒类资产业务，3D公司、普光公司、普拉斯、神州玻璃、格拉斯公司等相关资产的收益从今年4月1日起并入会计报表，但这部分资产盈利能力非常一般。

　　据平安证券研究员文献分析， 2008年前8个月，5家公司加总计算整体毛利率仅为14.8%，远低于五粮液股份公司2008全年54.4%的水平。5家公司各类业务中，与酒业直接相关业务毛利率较高，是主要盈利来源， 如普位斯的盒体及袋子业务、瓶盖类业务，3D的酒瓶业务等毛利率均高于40%，但其他业务盈利能力非常一般。

　　2008年前8个月年化ROE仅为6.3%。如果以评估前账面价值计算，2008年1－8月，5家公司加总计算年化ROE仅为6.9%；以评估价值计算，年化ROE仅为6.3%，均远低于五粮液股份公司2008全年17.3%的水平，且呈逐年下降之势。

　　山西证券研究员罗胤指出，五粮液前次完成的资产注入重在理顺关系，五粮液集团中为五粮液提供配套产品的产业链群体进入五粮液，只能解决公司一半以上的关联采购问题，而进出口公司结算价格调整才是关键。

　　据其分析，2008年与进出口公司的关联销售交易41.36亿元，占总销售关联交易比重99.31%，在高价位酒营业收入中占到近七成，占2008年总营业收入的半数以上。从关联销售方面来看，进出口公司长期以来都是公司最大的交易关联方，对公司业绩起着举足轻重的作用。

　　(记者: 张建 朱益民/本报记者徐雅玲对本文亦有贡献)