五粮液忧思 十年做不过茅台

　　导语：五粮液现象，是1600多家上市公司组成的中国股市第一个大问号：它为什么做不过茅台？

　　理财周报前两期连续刊登关于五粮液巨资秘密流入证券公司内幕的报道，而这只是五粮液问题的冰山一角。

　　五粮液现象，是1600多家上市公司组成的中国股市第一个大问号：它为什么做不过茅台？

　　为什么茅台股价118元，五粮液只有15元？为什么五粮液如此巨量的关联交易迟迟不能解决？为什么五粮液购置的固定资产设备如此之高昂？为什么五粮液产能闲置如此之多？为什么五粮液的成本总是如此之高？

　　太多的为什么。长久以来，投资者搞不懂，基金搞不懂，私募搞不懂，券商搞不懂。

　　理财周报以10年长度，全面关注五粮液的基本面，包括资产状况、销售、经营、盈利、重大项目、运营效率(投入产出)、公司治理等等。

　　由此拉开一系列的五粮液报道。

　　五粮液品牌是卓越的民族品牌，五粮液当下的努力人所共睹。我们无意进行任何带有倾向性的攻击，只意在解答中国股市10年来的大问号，给出一个历史的、真实的五粮液。

　　市场表现：从2个茅台到1/2个茅台

　　这是鲜有人觉察出的惊人变化。

　　当下最直观的判断是，贵州茅台现在股价118元左右，而五粮液的股价则是15元左右，几乎仅仅是前者的1/8。贵州茅台最高上冲229.7元，而五粮液只有51.49元。

　　现在五粮液38亿的总股本，贵州茅台股本只有9.44亿，是贵州茅台的4倍;五粮液流通股本20.5亿，贵州茅台只有4.55亿，是贵州茅台的5倍。

　　但五粮液现在总市值570亿，贵州茅台1095亿，五粮液约为贵州茅台1/2。

　　而10年前的境况恰好相反。1998年4月，五粮液上市首周收盘价3.81元，当时市值为171.68亿元。2001年8月贵州茅台上市，上市首周报收8.11元。当时，五粮液总市值达到了193.64亿元，贵州茅台市值仅有92.5亿，2倍于贵州茅台。

　　单纯从股价涨幅看，自上市首日至2009年3月19日，五粮液和贵州茅台涨幅分别为296和1391%。而五粮液上市首日市盈率约为贵州茅台上市首日市盈率2倍，现在二者相当。

　　是什么让五粮液从从2个茅台变成1/2个茅台？

　　五粮液十年来都做了什么？

　　先简单比较一些数据。若从当下市盈率看，五粮液和茅台均在38倍左右，旗鼓相当。但内在价值相差甚远。

　　从市净率看，五粮液5.96倍，贵州茅台13.31倍，差之甚大。与之相关，以可比的2008年中报比较，五粮液净资产收益率11.93%远远低于贵州茅台的23.94%，也低于老树发新芽的泸州老窖25.46%。

　　这说明，五粮液的资产结构和贵州茅台有什么不同？2008年末，五粮液固定资产总额为43.34亿元，2007年末为46.71亿。而2007年末，茅台的固定资产只有18.27亿。

　　2007年，每1元固定资产贡献的销售收入，茅台为3.96元，而五粮液1.57元。也就是说，要么五粮液的固定资产使用效率低，要么是五粮液的固定资产投资成本畸高。

　　市现率差别更大，五粮液为31.49元，贵州茅台451.15元。也就是说五粮液每股对应现金流31.49元，贵州茅台为451.15元。那么五粮液的现金到底去了何处？

　　对这两个数据的解读具有重大意义。贵州茅台被不少分析人士评论为现金太充沛，实则是贵州茅台战略略显保守，而五粮液扩张则太激进。一个最为典型的区别是，五粮液2000年后大肆扩建产能到了当下闲置的地步，而贵州茅台则始终面临着产能不够瓶颈。这一问题对

　　贵州茅台在销售上一年年逼近。2001年五粮液收入47.21元，是茅台的三倍，但2007以来已经旗鼓相当，但五粮液净利润是茅台一半。

　　盈利能力相当悬殊。以2008年中报论，贵州茅台每股收益2.37元，五粮液只有0.34元，若以相同股本折算，五粮液每股收益仅1.32元。五粮液2008年的毛利率是61.52%，2007年是61.86%。而茅台较高，2007年茅台的毛利率达到79.61%。

　　2007年，茅台的每100元的销售收入的销售费用是7.74元，五粮液是10.68元，2008年上升到11.23元。在2007年，每1元销售费用贡献的毛利，茅台为10.28元，五粮液为5.79元。

　　是什么导致了巨大差异？

　　五粮液的资产重心是固定资产，贵州茅台是流动资产。资产结构的区别极大的影响了二者的盈利和运营效率。

　　资产结构的差异源于产品结构的差异。2001年，贵州茅台的各种产品均价为31.5万元／吨，而五粮液的各种产品的均价为2.63万元／吨，茅台产品均价是五粮液的12倍。7年来，这个差异依然存在，贵州茅台产品均价达到40万元/吨，五粮液仍在5万元上下徘徊。

　　10年之间，五粮液历经了多元化一场噩梦。最多时有200多个品牌系列，泥沙俱下，徒增成本。经过瘦身后，目前仍有40多个。多元化狂飙带来的后遗症现在仍然让新的管理层难以下手。这些都是摆在桌面上的，桌面以下，是令人瞠目结舌的关联交易和不透明的公司治理，我们慢慢来揭示，这两者背后还有什么？(江勋)