美股评论：银行需要更多资本

　　全球金融中介已经断裂。这一错综复杂又相互依存的系统引导着全球储蓄转换成生产性资本投资，但这一系统在2007年8月遭受严重破坏。持有有毒的美国次级抵押贷款证券化产品的高杠杆金融机构风险暴露，令市场参与者惊恐万状。一年来，各大银行想方设法响应投资者的要求、加大资本缓冲。但是由于力度不够，在2008年9月15日雷曼兄弟违约之后，整个系统出现裂痕。银行担心自己的清偿能力出问题，几乎完全停止了放贷。公司债券、商业票据和林林总总的其他金融产品的发行基本上陷于停顿。靠信贷提供融资的经济活动戛然而止。全球面临着一场重大的金融危机。

　　数十年来，由于有适当的权益资本作缓冲，美国银行债务的持有者的觉得很安全，从而使得银行可以随意地放贷。就在最近的2006年夏天，美国银行平均的账面资本率为10%，一家联邦机构表示：“所有被保险的金融机构99%以上都达到或超过了监管所要求的资本充足率的上限。”

　　今天，惶恐不安的投资者无疑要求大得多的资本缓冲，才能无担保地放贷给任何金融中介。当银行账面资本最终调整到符合当前市场要求的时候，它很可能会来到75年来的最高水平，至少是暂时。这并不能推导出以下结论：这样高水平的账面资本将成为新监管体系的基础。

　　伦敦银行间拆借利率(LIBOR)和隔夜指数掉期利率(Overnight Index Swap,OIS)之间的息差长期稳定在10个基点，从2007年夏天到这年秋季，数值暴增至90个基点，这一息差通常用来衡量市场对银行丧失偿债能力从而需要增加资本的可能性的判断。这次暴增之后，直到2008年9月中旬，该息差在大约1年的时间里似乎一直在区间震荡。然而雷曼违约之后，LIBOR/OIS息差再次大幅冲高，10月10日达到了令人瞠目的364个基点。

　　10月3日国会通过7000亿美元的“问题资产救援计划”(TARP)，LIBOR/OIS息差有所回落，但并未回到雷曼兄弟破产之前的水平。该息差显然在11月中旬企稳并维持在令人担忧的高度。

　　那么投资者到底需要银行和其他金融中介追加多少资本，不论其来自私人还是政府，才能得出他们持有金融机构的存款或债务并未承受巨大风险的结论呢？这乃是解决这场危机的一个前提条件。

　　上个月，美国政府通过TARP将2500亿美元的权益注入美国各大银行(提高资本充足率2个百分点)，这一举措使得雷曼破产后LIBOR/OIS息差的升幅回落一半。假如未来不出现大规模减记，据此我们可以作一个线性外推：如果再注入2500亿美元，就可以让息差返回危机前的水平。这样一算的话，投资者所要求的资本充足率将是14%，而非2006年中期的10%。当然，这样的线性估算可能只是非常粗糙的近似。但最近的数据的确显示，财政部注资2500亿美元之后，距离可以重启放贷活动的水平仍有半程。

　　政府信用作为对手方，已经有效地影响了金融中介系统的很大一部分。但出于超出本文讨论范围之外的原因，我坚决认为政府信用的使用必须是暂时的。那么，新的私人资本到底从何而来，能够允许政府借贷最终撤出？最终，最庞大的来源是全球股市部分恢复今年所蒸发掉的30万亿市值，让银行可以从股市筹集所需资本。目前股市正被20世纪初叶以来(想起1907年和1932年)所从未经历的巨大恐惧所压制着。只要人性不变，我们就能够指望市场止跌回升，预计会在半年到一年的时间内。

　　尽管资本利得不能给实际投资提供融资，但可以充实资产负债表。这一点最好应该放在全球经济资产负债表调整的大背景下来看。所有债务和衍生品索偿权都在全球会计调整的过程中被冲销，但资产并没有。这使得全球实物和智力资产的市值表现为资本。显然，全球股市的上涨将扩大权益的总量，从而推进金融机构的资产重组。股价下跌则会阻碍这一过程。当然，更高的股价会使得举债更为容易。

　　关系到全球金融系统恢复稳定的另一个关键价格是美国房价。美国房价有可能在明年止跌，同时美国住房抵押贷款支持证券的最终抵押品——房屋净值也会企稳。房价的稳定将有助于明确金融机构资产的市值，从而使得它们的账面资本总额与市场定价趋于均等。这对稳定股市是有利的。随着恐惧不可避免地消失，全球股市的部分复苏将完成剩下的工作。暂时将公共资本注入银行可以加速这一进程，而且比传统的财政刺激可能具有更高的资金效率。

　　即便在市场同银行重新建立连接之前，只要其他金融机构和非金融企业彻底地重获稳定，我们便需要开始将危机中注入的巨额政府信用和担保撤出，目前估计达7万亿美元。这一过程的经济学原理是非常清楚的。但在适当的时候撤出信用支持的政治考虑则完全是另一个问题了。