今年美国损失最惨重的基金经理(图)

　　比尔·米勒曾是美国基金界最受追捧的明星基金经理，被《Money》杂志评为二十世纪九十年代最伟大的理财大师。他缔造了一个“神话”—连续15 年率领旗下的美盛基金跑赢标准普尔500 指数。从去年开始，米勒神话破灭。他判断失误，曾大量吃进现已倒闭的贝尔斯登公司股票。一系列错误的投资让美盛基金损失惨重，今年上半年，公司股价跌幅超过28%，昔日的行业领头羊，沦为同行中损失最为惨重的基金。

　　自称“没有MBA 学位也没有学过财务”的比尔·米勒缔造了一个“神话”—连续15 年，他率领旗下的美盛基金(Legg Mason)跑赢标准普尔500 指数。也因为此，他成为美国基金界最受追崇的明星基金经理，被Money 杂志评为二十世纪九十年代最伟大的理财大师。

　　然而，从2007 年年中开始，米勒的投资眼光似乎出现偏差：他先是大量吃进如今已倒闭的贝尔斯登股票，接着又一路加码全美金融公司，而持股多年的门户网站雅虎也频出状况。

　　一系列错误的投资让美盛基金损失惨重。《财富》杂志的最新报道指出，2006 年，美盛价值信托基金净值仅增长了5.9%，同期标准普尔500 指数上涨了9.9%；去年，该基金净值下跌了6.7%，再次落后于大盘；今年上半年，公司股价更是跌去了超过28%。

　　如今，让米勒更感不堪的是，美盛基金不仅没当成行业领头羊，反而沦为同行中损失最为惨重的基金。“我现在不得不经常飞去探访客户，原因就是业绩不尽如人意，他们需要我们做出解释。”

　　尽管如此，米勒依然自信地告知投资者“最坏的时期已经过去”。4 月23日，他在一封致基金持有人的信中说，“即便是最优秀的投资者也正在经历相对糟糕的时期”。“经常有人问我：还要等多久才能看到美盛基金重现往日的辉煌？我必须承认，要回答这样一个问题就像是在做预测，没有人知道准确答案。”他说，“从预期的角度而言，我觉得从现在开始，我们肯定会比前两年好了，因为最糟糕的时期已经过去。”

　　米勒过去的投资法宝：重点投资

　　米勒以大笔投资几只重仓股而闻名。他通常是大笔买入一只股票，然后长期持有，即便这些股票的价格在某一时段大幅跳水，他仍会选择持股不动，例如他大量购入eBay 和Google 的股票。这种重仓少数如金融、保健和消费类股票的投资方式，帮助米勒在2006年以前跑赢了大盘。正如戴维斯特选顾问公司(DSA)董事长克里斯托弗·戴维斯所言：“米勒的成功主要源自他勇于承担大的风险，而且从不随大流。”

　　米勒是一位极具耐心的长期投资专家，旗下基金的周转率只有25%；换句话说，他的股票平均持有年限为4 年。在决定买进某种股票之前，米勒会认真分析这种股票的内在价值，然后再和这个股票的市场价格进行比较。如果市场价格比内在价值低40% 以上，米勒会考虑买进这种股票。通常，低40% 的比例被价值投资大师称为“安全余量”(Margin of Safety)，米勒通过自己的方式计算出股票的内在价值。

　　从长期的业绩看，米勒的投资策略相当成功。2004 年，Google 股价仅为85 美元，米勒通过计算后，决定买入210 万股Google 股票。那时，许多分析人士指责他并不是一个真正的“价值投资者”，如今，Google 股价已升至573 美元。同样，他在亚马逊、美国在线和戴尔等公司的投资也是斩获颇丰。

　　然而，“安全余量”也有不安全的时候。在次贷危机等综合经济因素影响下，安全余量不再“安全”。米勒重仓持有的贝尔斯登公司和全美金融公司股票，仅后者的股价在过去12 月里就下跌了超过80%。

　　如今，在美盛基金公司内部，米勒这种重点投资的策略正饱受质疑，原因是他过于集中地投资在数十只精选的股票，而不是像其他基金经理那样分散地投资数百只股票。在目前的经济环境下，此举恐怕过于冒险。

　　“ 我时常也在问自己这样一个问题：我们是否更广泛地考虑多种可能性和一些影响较大的事件，以保证我们的投资组合不会暴露在更多的市场风险中？”如果米勒真的改变其一贯的选股模式，这意味着美盛基金公司以及由米勒掌管的下属旗舰基金—美盛价值信托基金的投资理念将会有重大转变和调整。目前，美盛价值信托基金全部持有的股票仅为35 只，其中最大的重仓股只有五只：亚马逊公司、摩根大通、AES、安泰保险(Aetna)和雅虎。

　　不过至少到目前为止，米勒似乎并没有考虑将其投资组合进一步分散化。米勒表示：“我从不认为分散化投资是一个好策略，因为它可能使投资者陷入市场中最糟糕的那些板块中。过度分散投资也使得一些基金经理被批判成指数复制投资者，他们担心犯错，就不敢偏离指数成分股。我觉得这样的现象是基金业的极大错误，基金经理就应该在自己看好的目标上集中投资，而不是撒胡椒面似地到处投资。”

　　错失大宗商品投资机会

　　虽然暂不考虑投资组合分散化，但米勒承认，过去在能源、原材料和全球周期性股票上的判断出现了失误，而这一类股票正是如今市场上最受追捧的板块。

　　事实上，即使是在1990-2005 年公司业绩迅猛发展的15 年，对于一些投资上的失误，米勒也从不掩饰。

　　2003 年，他未能在价格低廉时买入能源股，结果错过了大宗商品价格飙升带来的红利。同时，他重仓介入房屋建筑商和抵押贷款机构，结果损失惨重。“我们判断失误。”他在之后接受《商业周刊》采访时表示。

　　紧接着2004 年，米勒以每股约20美元的价格买入全美金融公司，他回忆说：“美联储正在加息进程中，这对房地产市场不是什么好消息。我研究了英国和北欧诸国的房地产股票，它们的经验显示，央行提高利率之后，房地产股票在一年内基本呈下跌态势，然后它们会重拾升势。”米勒后来承认，他忽略了一个重要事实：美国金融机构的放贷标准远比其他国家要宽松得多。

　　当然，承担责任最好的方式是“将功赎罪”。电力公司AES 是美盛价值信托基金的第二大重仓股。该股2001 年9 月时的价格大约在25 美元，但到了2002 年，该股直线下跌至1 美元附近。米勒在经过仔细分析后认为，该股反弹的几率极大，于是他顶住外界压力，一路买进AES。2004 年底，该股股价回升到13.61 美元左右，美盛不仅弥补了之前的损失，还赚了一笔。

　　回忆起当时的情形，米勒说：“我冒着巨大的风险一路建仓，有人甚至担心这家公司能否挺住，它的市场份额能否维持，或者它的股价会到什么情况才算恢复正常，但我们对它始终充满信心。”

　　哲学家影响他的投资理念

　　1950 年，米勒出生于美国北佛罗里达州，父亲是一名货车调度站的管理员。那时，支付了每周开销之后，父亲会留出一些钱来购买股票，并时不时向他儿子灌输投资的重要性。 一天早晨，当父亲在仔细阅读报纸的财经版时，米勒第一次提出了关于股票市场的问题，他对那些吸引父亲的字母和数字深感好奇，这次对话开始了米勒与股票的“恋爱”。

　　当了解到股市可以成为积聚财富的竞技场之后，米勒向父亲建议，用他有限的积蓄进行投资，他们决定投资美国无线电公司。这笔投资回报丰厚，多年后卖出这些股票时，米勒的原始投资额增长了六倍，米勒用这些钱为自己买了第一辆车。

　　1972 年，米勒取得经济学学士学位后，又在约翰霍普金斯大学获得哲学硕士和博士学位。1981 年10 月，米勒加入美盛基金公司。1986 年，米勒顺利考取特许财务分析师(C.F.A.)证书，成为公司的研究部门主管，此后，因为出色的业绩，他成为了该公司的董事长兼CEO。

　　作为资深财务分析师，“没有学过财务”的米勒十分注重运用哲学和心理学的知识做投资分析。在谈到对他的投资理念影响最大的人时，他给出了哲学家威廉·詹姆斯(William James)的名字，一位声名卓著的哈佛大学教授，从解剖学到心理学无所不教。米勒认为，詹姆斯是最开明的思想家，他花费大量的时间研究超自然现象、幻想和灵魂。这种心境是作为投资人的米勒最为欣赏的。

　　对话米勒”熊市要小心集中型投资组合”

　　Q：如何看待现在的市场环境？

　　A：现在的股市取决于信贷市场的发展态势。从去年10 月开始，由于次贷危机等因素，资金开始大量撤出，信贷市场出现停滞，然后你会发现它波及到其他市场和金融行业，比如贝尔斯登的垮台。这一切都说明了信贷市场是如今整个投资领域的幕后推动力。如果信贷市场表现不佳，你就很难获得融资，进而也就无法获得业绩增长。所以我认为信贷市场是关键。

　　Q：美盛曾连续领跑标准普尔500 指数15 年，为何近两年业绩却表现不佳？

　　A：1994 至1995 年，我们开始投资科技股。当时这些股票的股价很便宜，我们大量购入。而曼森·霍金斯(Mason Hawkins)比我们迟了五六年。到了90 年代后期，这一市场突然开始饱和，到处都在投资科技股，这时我们已经比谁都赚得多了。

　　相比其他公司，我们的优势在于提前发现真正具有价值的投资目标。2003年能源和大宗物资的投资也是这种情况。我们当时分析这类投资时确实发现它们很有潜力，但我犯了一个错误，认为它们的上升周期会更长，所以并未过多介入这些板块。我们一直在反思自己做错的地方和今后要改进的方面。我们的投资组合里确实缺少能源类公司。

　　Q：相比你提到的能源等板块投资的火热程度，金融行业却愈加疲软，你如何看？是否像有些人说的那样，他们的情况在未来三到五年都无法好转？

　　A：说这话的人显然是不喜欢金融板块，他们会说我们正处在50 到60 年一轮的信贷周期末端。由于整个机制的全球化，次贷危机爆发后，整个市场将很难复苏，消费市场也会不景气， 金融行业当然也就无法回复当年之勇。我并非是要否认这一理论，只是我认为这一理论中缺了很重要的一点，那就是当这些金融机构摆脱了不良资产，经过重组，将能够迅速重整旗鼓。比如上世纪90年代的房利美(Fannie Mae)，我们从中赚了50 倍的利润。从当时的情况来看，它在不断的亏钱，甚至正走向破产，人人都在问：“买它做什么？”这与现在的情形很类似。人们看到的是那些账面赤字，没有看到的是当抵押债款等问题解决后，它们仍能够带来利润。

　　Q：你认为未来几年金融行业会好转？

　　A：是的，它们将会反弹，但是恐怕无法回复到前几年的市场鼎盛状态。如今不景气的时期同样也蕴藏机遇，选对了投资对象就可以领跑其他同行。长期来看，即使在这两到三年时间里暂时无法盈利，但是长期持有将能获得更大利益。关键是选对与否。

　　Q：美盛与其他投资机构相比最大的投资特点是什么？

　　A：最大的区别是我们更注重科技产业的投资。虽然科技产品的新陈代谢很快，但对公司而言，市场份额的变化并不会很大。巴菲特说他十年后再来看可口可乐，并没什么不同，我认为微软在未来十年也会拥有与现在差不多的市场份额。如果你以这样的角度看待科技股和科技产业，就会发现它们和传统的投资者所青睐的投资对象并没有什么不同。科技产业还有一个优势，就是资产的高额回报率。

　　Q：你如何选择该继续持有股票还是将其售出？

　　A：在投资之前，我们会基于资产回报、评估、市场环境和竞争情况进行分析。如果对于这些的预期没有发生变化，那么就会选择继续持有。反之，就像当时我们购入Suncor(世界第二大油砂生产商)，没过多久，税率提高，也就是市场环境发生了变化，我们就立即清仓了。

　　Q：关于投资组合，你如何建议？

　　A：许多投资者倾向于集中型投资组合。在我看来，是否进行集中型投资组合取决于市场环境。在牛市时，有侧重地选择集中型投资组合，而熊市时情况就大相径庭了。